Ist der US-Dollar gar nicht mehr aufzuhalten?

• EUR/USD - WKN: 965275 - ISIN: EU0009652759 - Kurs: 1,02612 $ (FOREX)

Bei so mancher Währung muss man in die 90er oder sogar 80er Jahre zurückgehen, um Kurse zu finden, die tiefer als heute stehen. Die Dollarstärke ist kein neuer Trend. Unter Schwankungen wertet der Dollar seit 2011 auf. Ob Zufall oder nicht, damals begann sich die Eurokrise zuzuspitzen. Gegenüber einem Währungskorb liegt der Dollar so hoch wie seit fast 20 Jahren nicht mehr. Der Dollar Index bewegt sich in langen Zyklen. Die bisherigen Aufwertungszyklen waren deutlich kürzer als der jetzige. Bis 2018 sah es so aus, als würde sich der Dollar an das bisherige Muster halten. Einem 4-6-jährigen Bullenmarkt (2011 bis 2017) würde ein 10-jähriger Bärenmarkt folgen. 2018 brach der Dollar Index jedoch nicht nach unten aus, sondern konnte nochmals aufwerten. Der Euro, der das größte Gewicht im Index hat, half dabei. Die Geldpolitik der EZB und Fed divergierten. Ähnlich lässt sich die jüngste Aufwertung erklären.

Noch langsamer als die EZB reagiert die Bank of Japan. Die Bank of England befindet sich dazwischen. Sie strafft zwar die Geldpolitik, jedoch deutlich behutsamer als die Fed. Die Geldpolitik von EZB, Bank of Japan und Bank of England sind jedoch das, was den Dollar stoppen kann.

Der Währungsmarkt ist überraschend einfach. Währungen folgen der Zinsdifferenz. Wer dabei z.B. die Rendite 2-jähriger deutscher und US-Anleihen vergleicht, wird allerdings mit dem Ergebnis nicht zufrieden sein. Die Differenz der Renditen folgt dem Kurs nur bedingt. Betrachtet man die Realzinsdifferenz, kommt man der Sache näher (Grafik 3).

Noch näher kommt man der Sache, wenn man die Realzinsdifferenz 10-jähriger Anleihen betrachtet (Grafik 4).

Auch hier ist die Korrelation nicht perfekt. Insgesamt bewegen sich Währung und Zinsdifferenz sehr ähnlich. Das wird insbesondere dann deutlich, wenn man die jährliche Veränderung vergleicht (Grafik 5).

Es ist fast unheimlich, wie exakt der Wechselkurs der Realzinsdifferenz folgt.

In den vergangenen Jahren wollte niemand eine starke Währung. Die Inflation war zu niedrig, das Wachstum stagnierte. Eine schwache Währung half bei beiden Problemen. Nun ist das Gegenteil der Fall, zumindest bei der Inflation. Einen Wettlauf um die stärkste Währung, wie es von manchen herbeigeredet wird, gibt es jedoch nicht. Kaum eine Notenbank zeigt dies so deutlich wie die japanische. Sie hält stoisch an Wertpapierkäufen und Negativzinspolitik fest.

Die EZB würde vermutlich einen stärkeren Euro befürworten, um der Inflation entgegenzutreten. Das Risiko, dass eine zu schnelle Zinswende die Eurozone an den Rand des Zusammenbruchs bringt, ist jedoch zu groß. Kurzfristig wird der Dollar auch wieder abwerten. Mittelfristig dürfte sich zumindest der Seitwärtstrend, der seit 2017 gilt, fortgesetzt werden.

Clemens Schmale

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