Ist der DAX jetzt fair bewertet?

• DAX - WKN: 846900 - ISIN: DE0008469008 - Kurs: 14.510,88 Pkt (XETRA)

In der vergangenen Woche berichtete ich darüber, dass der US-Markt fair bewertet ist. Lange Zeit hieß es, der US-Markt sei überbewertet. Das war korrekt, doch der Kursrückgang seit Jahresbeginn hat dies bereinigt. Um die Überbewertung zu korrigieren, war ein Kursabschlag von lediglich 18 % notwendig. Wahrscheinlich hätten viele Anleger erwartet, dass eine Überbewertung nur mit deutlich größeren Abschlägen bereinigt werden kann. Das ist nicht der Fall, da das Zinsniveau bei der Bewertung eine wichtige Rolle spielt. Beim aktuellen Marktzins für 10-jährige Anleihen bei 3 % liegt der Markt im Bereich einer fairen Bewertung. Grafik 1 zeigt dazu die Darstellung aus der vergangenen Woche.

Für den Dax kann man eine ähnliche Überlegung anstellen. Die Bewertungsregeln, die für den S&P 500 gelten, gelten auch für den Dax. Man muss die Bewertung in Bezug zum Zinsniveau setzen. Als Bewertungsmaßstab wird auch beim Dax das KGV auf Basis der erwarteten Gewinne (Forward KGV) verwendet. Als Zinssatz dient die Rendite 10-jähriger Anleihen.

Der Zusammenhang aus Bewertung und Zinssatz ist auch für den Dax erkennbar (Grafik 2). Die Korrelation ist allerdings etwas weniger stark ausgeprägt als in den USA. Dafür gibt es gute Gründe. Trotz niedriger Zinsen seit der Finanzkrise war die Bewertung lange Zeit sehr tief und befand sich in einem KGV-Bereich von 8 bis 11.

Dafür war die Eurokrise verantwortlich. In den USA wurde die Untertreibung nach der Finanzkrise schnell beendet. In Europa und Deutschland sorgte die Eurokrise für hohe Risikoaversion und damit niedrigere Bewertungen. Niedrige Zinsen konnten der Angst vor einem Auseinanderbrechen der Eurozone wenig entgegenstellen.

Dafür lässt sich beobachten, dass die Bewertung bei negativen Renditen überdurchschnittlich hoch war. Mit einem KGV von 14 bis 17 blieb die Bewertung jedoch deutlich unter dem Niveau in den USA. Dort erreichte das KGV Werte von 23. Damit war der US-Markt überbewertet. Eine so große Überbewertung gab es beim Dax nicht.

Aktuell lässt sich der Dax als fair bewertet betrachten. Die zukünftige Bewertung hängt von der Zins- und Gewinnentwicklung ab. Kommt es wirtschaftlich nicht zu einer Rezession, kann der Dax sein heutiges Niveau trotz leicht steigender Zinsen beibehalten. Steigt die Anleiherendite hingegen auf 2 %, wäre ein Abschlag von 10 % gerechtfertigt.

Muss der Dax sowohl einen Zinsanstieg als auch eine Gewinnrezession verkraften, kommen auf Anleger schwere Zeiten zu. Ein Boden könnte bei 10.000 Punkten gefunden werden. Da in eine Rezession die Zinsen tendenziell sinken, ist dieses Worst-Case-Szenario nicht der wahrscheinlichste Fall. Sinkende Zinsen würden dem Gewinnrückgang entgegenwirken und den Dax im Bereich von 12.000 bis 12.500 Punkten unterstützen.

Clemens Schmale

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