In tausend Stücken

Irgendwann – hoffentlich schon bald – wird das Coronavirus weniger bedrohlich sein und die US-Wirtschaft wieder arbeiten. Aber das ist nicht frei von Herausforderungen. Folgende halten wir für besonders wichtig:

- Manche, wenn nicht viele Unternehmen werden den Lockdown unabhängig von seiner Länge nicht überstehen oder erst spät wieder zu arbeiten beginnen. Manche Arbeitnehmer verlieren dadurch ihren Job.

- Manche Arbeiter werden erst dann wieder an ihren Arbeitsplatz zurückkehren, wenn die recht großzügigen Leistungen der Arbeitslosenversicherung auslaufen. Einige Unternehmen müssen sich daher vielleicht um neues und mitunter unerfahrenes Personal bemühen, das weniger produktiv ist.

- Wenn Hersteller von Vorprodukten aufgeben müssen, haben deren Kunden entweder Pech (und bekommen selbst massive Probleme) oder müssen neue Zulieferer finden. Das kann zeit- und kostenintensiv sein.

Der Neustart der Wirtschaft wird zu einer komplexen Koordinationsaufgabe: Die Produktionsfaktoren Arbeit, Management, Kapital – und Finanzen – müssen sich neu sortieren, internationale Lieferketten müssen neu aufgebaut werden, alles in einer Zeit der Unsicherheit.

Wir wissen weder, wie sehr sich die Nachfrage erholt, noch ob eine zweite Infektionswelle kommt. Unklar ist, ob wirksame Behandlungen und Impfstoffe entdeckt werden, wann welche Export- und Importmärkte wieder zur Verfügung stehen und vieles mehr.

Versuchen wir es mit einer Analogie: Stellen Sie sich vor, Sie könnten beliebig oft in die Vergangenheit reisen und würden dann immer wieder dasselbe Weinglas zerbrechen. Jedes Mal hätten Sie andere Scherben. Aber es gibt nur eine Möglichkeit, es wieder zusammenzusetzen: Stück für Stück.

Damit die Weltwirtschaft wieder so ist wie vor COVID-19, müssten alle Einzelteile (Arbeit, Management, Kapital, Finanzierung, Lieferketten) exakt so zusammengesetzt werden, wie es früher war. Wir halten das für sehr unwahrscheinlich. Die Aufgabe wäre zu komplex, zumal manche Teile von Anfang an fehlten. Außerdem würden wir dann eine Wirtschaft rekonstruieren, die durchaus Schwächen hatte. Der letzte Konjunkturzyklus ging mit übermäßiger Verschuldung, mangelnden Investitionen in Produktivkapital und viel zu hohen Ausschüttungen an Aktionäre einher. Er war nicht nachhaltig. Wie sollten risikobehaftete Wertpapiere also bewertet sein, wenn wir jetzt versuchen, die Wirtschaft neu aufzubauen?

Unserer Ansicht nach hängen die Aktienbewertungen von drei Dingen ab: Gewinne, Wachstumserwartungen und Unternehmensrisiken. Wie wir gerade erst in Bekannte Unbekannte schrieben, sind für Unternehmen Liquidität und Überleben heute wichtiger als zwei der drei bewertungsrelevanten Faktoren, nämlich Wachstumserwartungen und Gewinne. Für die nächste Zeit rechnen wir mit niedrigeren Erträgen, schwächerem Wachstum und höheren Risiken – und damit mit keinem einfachen Umfeld für risikobehaftete Wertpapiere.