Immobilien-Aktien und der NAV

• Vonovia SE - WKN: A1ML7J - ISIN: DE000A1ML7J1 - Kurs: 31,300 € (XETRA)

Wenn man Geschäftsberichte von Immoblienunternehmen liest, findet man immer wieder das Kürztel EPRA im Zusammenhang mit dem NAV (Net Asset Value, zu Deutsch der Nettoinventarwert). Das steht für „European Public Real Estate Association“.

Es gibt 3 verschiedene EPRA NAVs und das berichtende Unternehmen entscheidet seit dem Berichtsjahr 2020 selbst, welche es nutzt.

1. EPRA NTA (Net Tanglible Assets)

Das ist eine „harte“ Kennziffer, da weder Goodwill noch andere immaterielle Vermögenswerte berücksichtigt werden. Auf diese Zahl kann man gut bauen!

2. EPRA NRV (Net Reinstatement Value)

Im Gegensatz zum NTA sind hier auch Kosten wie Grunderwebsteuer mit drin, oder auch der Goodlwill von Firmenübernahmen. Der Denkansatz lautet: Was würde es kosten, das Unternehmen, so wie es ist, neu aufzubauen?
Der EPRA NRV NAV wird in aller Regel immer höher sein als der EPRA NTA NAV!

3. EPRA NDV (Net Disposal Value)

Hier wird ein Szenario der Liquidation unterstellt. Im Gegensatz zum NTA müssen hier z. B. latente Steuern ganz abgezogen werden (das ist die mutmaßlich entstehende Gewinnsteuer-Last, die sich beim Verkauf der Objekte ergeben wird).

Ein konkretes Beispiel: Vonovia, der größte deutsche Immobilienkonzern.

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Zum 31.12.2021 lag der NTA bei 66,7 EUR / Aktie, NRV bei 82,7 EUR/Aktie und der NDV bei 38,8 EUR/Aktie

Der „härteste“ NAV liegt also Ende 2021 bei knapp 39 EUR. Der Kurs von Vonovia steht aktuell (14.6.22) bei 31 EUR. Unter diesem Aspekt ist die Aktie also recht günstig. Man bekommt über den Kauf der Aktien indirekt das Immobilienportfolio mit deutlichem Abschlag zum Wert, sofern man den NAV eben als den Wertansatz akzeptiert.

Aber der NAV ist natürlich keine fixe Zahl, kann steigen und fallen.

An einem weiteren, fiktiven Beispiel sei das demonstriert.

Gehen wir von einer Immobiliengesellschaft mit folgenden Eckdaten aus

• 30 % Eigenkapital-Quote
• Die Aktiva, also Vermögenswerte, bestehen ausschließlich aus Immobilienvermögen und betragen 10 Mrd. EUR.
• Das Eigenkapital demnach 3 Mrd. EUR.
• Vereinfacht gehen wir davon aus, dass Eigenkaptail und NAV (Net Asset Vakue) identisch sind.
• Der Aktienkurs liegt exakt auf NAV-Niveau.

Nun kommt es, so nehmen wir an, induziert durch die Zinswende, in den kommenden Jahren zu einer deutlichen Korrektur an aufgeblähten Immobilienmärkten. Betrachten wir beispielhaft einen Immobilienpreisrückgang von 10 %. Was passiert dann mit dem NAV?

In dem oben genanten Beispiel fallen die Aktiva im Wert auf 9 Mrd. EUR. Das Fremdkapital bleibt gleich, also fällt das Eigenkapital auf 2 Mrd.

Der NAV verliert nach unserer Definition also ein Drittel, obwohl die Preise der Immobilien „nur“ 10 % gefallen sind!

Fallen die Preise um 20 %, sinkt der NAV im gleichen Beispiel um 2/3, bei 30 % Preis-Korrektur ist die Gesellschaft am Rande der Überschuldung.

Das liegt natürlich am Fremdkapital-Hebel. Daraus folgt auch, dass eine Immobilien-Gesellschaft umso robuster auf Preisrückgänge reagiert, je höher die Eigenkapital-Quote ist.

Andererseits hebelt sie natürlich auch nach oben schlechter, wenn die Preise der Immobilien und damit auch der NAV steigen.

Behalten Sie diese Zusammenhänge immer im Hinterkopf. Um beim Beispiel Vonovia zu bleiben: Man bekommt die Aktie aktuell zwar unter NAV, die Preise könnten aber unter Druck geraten. Immerhin hat man so aber einen gewissen Puffer.