Händler, Zocker, Fonds und Broker, wer macht was am Markt? (Teil 2)

Der Index-Arbitrageur

Eine wenig bekannte, aber am Markt durchaus sehr aktive Gruppe innerhalb der Handelsabteilungen von Banken, sind die Index-Arbitrageure. Deren tagtäglicher Fokus liegt auf dem Spread, welcher zwischen Kasse-Index und Future besteht und Arbitragegewinne abwerfen kann, wenn er „zu weit“ oder „zu eng“ steht. Um hier keine Missverständnisse aufkommen zu lassen, wollen wir uns dieser Thematik von zwei Seiten nähern. Zum einen wollen wir klären: was ist ein Spread, woraus ergibt er sich und ist dieser im Laufe eines Börsentages immer statisch fest verankert oder variiert dieser? Zum anderen wollen wir beleuchten, wie ein Index-Arbitrageur hier „Geld machen kann“ und welche Rolle er folglich in einem Markt spielt.

Sehen wir uns zunächst Index und Future an. Um es einfacher zu machen, konzentrieren wir uns hier und jetzt nur auf das Pärchen DAX und seinem Future FDAX, ich weise aber darauf hin, dass genau die gleichen Aussagen für Dow Jones und seinem Future, S&P 500 und seinem Future und jedem weiteren Basiswert und Future dieser Welt gelten.

Ein Aktien-Index wird auch als Kasse-Index bezeichnet, weil dieser die Kursentwicklung einer Gruppe von im Vorfeld definierten Aktien widerspiegelt. Der Deutsche Aktienindex DAX umfasst hierbei die 30 größten und umsatzstärksten Unternehmensaktien der deutschen Wirtschaft, ausgewählt nach Streubesitzkapitalisierung und Umsatz. Der DAX ist aber nicht nur ein Index auf der Kursanzeigetafel, sondern naturgemäß auch real handelbar. Sie könnten als Anleger durchaus ordentlich Geld in die Hand nehmen und sich den DAX „kaufen“, in dem Sie sich je nach entsprechender Wichtung die 30 Aktien des Index ins Depot legen.

Der DAX-Future ist praktisch der DAX-Index auf Termin. In der Fachliteratur heißt es meist dazu, dass ein Future wie eine Wette angesehen werden könnte, auf welchem Stand der Index am Verfallstag des Future stehen wird. Aber das ist abstrakt und gehört hier nicht her. Einfacher erfassbar ist die Vorstellung, dass ein Future ein Derivat des Basiswertes (in unserem Falle des DAX-Index) darstellt, welches für sich genommen selbst handelbar ist und den jeweiligen Wert des DAX-Index widerspiegelt. Wie habe ich damals verstanden, was ein Future ist? Ein Reisbauer verkauft Ihnen einen Teil seiner Reisernte. Da diese aber noch gar nicht eingebracht ist, stellt er Ihnen einen Schuldschein auf die Ernte aus. Mit diesem Schein können Sie am Erntetag (Fälligkeitstag) bei diesem Bauern auftauchen und Ihren Teil der Ernte abfordern (einlösen sozusagen). Dieser Schuldschein ist praktisch der Future auf die Ernte. Der DAX muss nun nicht reifen, aber im Prinzip ist es vergleichbar: Sie erwerben mit einem Future das Recht, am Fälligkeitstag (Erntetag) Ihren Anteil am realen Basiswert zu erhalten, zu dem Kurs, zu dem er abgerechnet wird. Bei Futures auf Waren oder auch Wertpapiere ist es gängig, Ihnen tatsächlich die Ware anzudienen, einige Futures (darunter auch der FDAX) werden durch Cash-Ausgleich abgerechnet.

Eine nette Anekdote am Rande: ein mir bekannter Händler spekulierte privat (also außerhalb seiner beruflichen Händlertätigkeit) mit amerikanischen Waren-Futures und war in Futures auf Schweinehälften investiert. Durch einen Umzug und anderer persönlicher Ereignisse, hatte dieser fast eine Long-Position an Schweinehälften-Futures in seinem Depot übersehen. Im letzten möglichen Moment stellte er den Kontrakt noch glatt, anderenfalls hätte ihm das einige Scherereien einbringen können. Tagelang musste er sich im Handelsraum den Spott der Kollegen anhören, die sich genüsslich ausmalten, wie man ihm LKW-weise Schweinehälften vor die Haustür kippen würde und er das ganze Dorf, in dem er lebte, tagelang zu einem Grill-Event hätte einladen müssen, um die Berge an Fleisch zu verarbeiten.

Kommen wir zu DAX und Future zurück. Wenn Sie Aktien kaufen würden, welche den realen DAX widerspiegeln, müssen Sie ordentlich in die Tasche greifen. „Billiger“ können Sie einen Future auf den DAX haben, hier hinterlegen Sie nur eine Margin, welchen nur einen kleinen Teil des Kapitals ausmacht, welches Sie aufbringen müssten, um direkt den DAX in Ihrem Depot abbilden zu wollen. Also bliebe Ihnen folglich eine große Kapitaldifferenz übrig, die Sie ja nun nicht in den Kauf der Aktien investieren müssten. Diese Summe könnten Sie zur Bank bringen und erhalten Zinsen darauf. Und diese „Zinsen“ sind praktisch hypothetische Refinanzierungskosten und werden folglich auf den Future-Preis aufgeschlagen. Und das nennt man den Spread zwischen Kasse-Index und Future. Das heißt also: je länger der Verfallstermin (Liefertag, Erntetag) in der Zukunft liegt, muss der Spread höher liegen, als unmittelbar am Verfallstag, wenn keine Refinanzierungskosten mehr anfallen.

Die folgende Grafik soll diesen Effekt veranschaulichen:

Wir unterstellen, der DAX würde sich neun Monate lang nicht von der Stelle bewegen und immer und immer auf ein und demselben Kursniveau notieren. Neun Monate wählen wir als Bewertungszeitraum, weil genau solange die Laufzeit eines Future beträgt. Am ersten Tag dieser neun Monate hat der Future den höchsten Spread, da die Refinanzierungskosten ganze neun Monate abdecken müssen. Mit abnehmender Laufzeit schmelzen die Kosten vor sich in und der Spread nimmt entsprechend ab, um am letzten Tag dem Preis des Basiswertes, in unserem Falle des DAX-Index zu entsprechen. Zusätzliche Preisfaktoren, welche Auswirkungen auf den Spread haben, sind darüber hinaus Steuer und Transaktionskosten, welche bei jedem Akteur anders ausfallen können, das hat die Feinheit zur Folge, dass Spread nicht gleich Spread ist. Jedes Geldhaus hat folglich seinen eigenen Spread, nur weichen all diese Spreads nur marginal voneinander ab.

Hauptkomponente des Spreads ist also der Zins und der ist für alle gleich. Ändert sich während der Laufzeit des Future der Zins, ändert sich folglich auch der Spread. Werden während der Laufzeit z.B. die Zinsen erhöht, klettert der Spread wieder. Fallen die Zinsen, zieht sich der Spread schneller zusammen.

Kommen wir jetzt zur Realität zurück und damit zur Arbitrage. Wie Sie wissen, wird der DAX-Index aus den Kurentwicklungen von 30 deutschen Einzelaktien errechnet. Steigen diese, steigt der DAX, fallen diese, fällt der DAX. Steigen einige und fallen einige Aktien, bewegt sich der DAX in Richtung der Schwergewichte usw.. Der DAX ist folglich kein statisches Produkt, sondern ein „lebendes“ Konstrukt. Der Future folgt nun diesem DAX-Index jedoch nicht in einem unveränderlichen Spread-Abstand, sondern ist je für sich selbst auch eigenständig handelbar. Das heißt, der reale Spread, also Abstand zwischen Kasse und Future, kann auch hier jederzeit variieren und damit vom errechneten, im Grunde realen, fairen, echten (wie auch immer benannten) Spread abweichen. Stellen Sie sich vor, ein Marktteilnehmer greift einmal so richtig im Markt zu und kauft eine große Menge an FDAX-Kontrakten. Was passiert? Der Kurs des FDAX steigt. Folgt deshalb naturgemäß der DAX-Index? Nein – warum sollte er? Der Marktteilnehmer kauft ja den Future-Kontrakt und nicht die Einzelaktien. Was ist die Folge? Der Abstand (Spread) zwischen Kasse und Future dehnt sich aus und ist im Grunde überbewertet. Und jetzt schlägt die große Stunde der Index-Arbitrage. Der Arbitrageur springt auf und kauft wie wild so genannte „Baskets“, also Aktienkörbe, über jene der DAX-Index abgebildet ist. Sagen wir, ein Basket enthält „soviel DAX“, wie ein Äquivalent von 100 DAX-Futures ausmachen würde. Er „knallt“ also seine Basket-Kauforder in den Markt (womit er Kasse long geht, Nachfrage initiiert und den Kurs des Index zum steigen bringt). Im Gegenzug muss er das Risiko, welches er sich jetzt ins Buch holt wieder los werden, somit gibt er 100 Future in den Verkauf. Folglich erhöht sich das Angebot im FDAX und der Kurs fällt. DAX steigt, Future fällt, der Spread schmilzt wieder zusammen. Im Idealfall ist der Index-Arbitrageur Delta-, also Risikoneutral und sein Gewinn ist die Differenz zwischen dem überteuerten Spread und dem fairen Wert des Spreads. Reichen Baskets im Äquivalent von 100 FDAX-Futures nicht aus, um den Ausbruch zu stoppen bzw. die Kasse hinterherzutreiben, werden weitere Baskets in den Markt geschossen. Nehmen wir an, es gab zu viel des Guten und der Spread schmilzt zu stark zusammen, dann geschieht genau das Gegenteil: der Arbitrageur verkauft Baskets und drückt den Kasse-Index und im Gegenzug kauft er Futures im gleichen Äquivalentsvolumen. Damit dehnt sich der Spread wieder aus. Man kann also festhalten, dass die Indexarbitrage immer dann wirksam wird, wenn aus eigener Marktkraft der Future nicht im engen fairen Abstand an der Kasse bleibt. Die Erträge ergeben sich aus den Spreaddifferenzen, das heißt, auch dieser Händler kratzt sich seine Punkte jeden Tag zusammen.

Wenn Sie sich zurückerinnern an die Aussage, was den Spread eigentlich ausmacht, dann ist es vorrangig die Zinsentwicklung. Und dieser Faktor macht auch die Indexarbitrage nicht zu einem risikoarmen Geschäft. Der Händler dreht zwar das Delta-Risiko aus seinem Buch, in dem er so viele Future short, wie er Kasse long ist (oder umgekehrt), aber das Spread-Risiko (Zins-Risiko) kann er nur dann eliminieren, wenn er keine Spreads in den Büchern hätte. Stellen Sie sich vor, die Zinsen steigen plötzlich und unerwartet, unser Händler ist aber Kasse long und Future short. Mit einem Zinsanstieg dehnt sich der Spread und unser Freund verliert Geld. Und umgekehrt. Somit muss auch ein Arbitrageur nicht nur den Spread im Auge haben (was natürlich seine Hauptaufgabe ist), sondern er muss auch den Gesamtmarkt und Umfeld stetig neu bewerten.

Wie „spielen“ jetzt Trader und Arbitrageur im Markt zusammen? Im Teil 1 dieser Artikelserie wurde darauf verwiesen, dass es im Interesse eines Traders liegt, z.B. institutionelle Finalorders zu erkennen und sich daran zu hängen. Es gibt auch Situationen, wo Händler versuchen, Anschlussorders zu bewirken / zu provozieren, um ihre eingegangenen Risiken, welche sie durch das Anhandeln von Marken, Widerständen / Unterstützungen usw. eingehen, wieder glattzustellen.

Jetzt erweitern wir die Palette der Interessen der kurzfristig orientierten Trader. Es geht nicht nur um institutionelle Orders, welche in den Markt gezogen werden könnten (das ist ohnehin ein eher müßiges Unterfangen), es geht auch darum, Spread-Unterschiede zu bewirken, welche die Index-Arbitrage anspringen lassen. Diese Aktivität kann durchaus von deutlich mehr Erfolg gekrönt sein, als die Suche nach Finalorders von institutionellen Kunden. Warum? Weil der Index-Arbitrageur immer Gewehr bei Fuß steht und aktiv wird, wenn sich ein Arbitragegewinn realisieren lassen könnte.

Market Maker

Market Maker, also die „Marktmacher“ werden in erster Linie in Märkten eingesetzt, in denen die Liquidität von sich heraus nicht ausreicht, um immer und überall für diesen entsprechenden Wert einen Markt zu stellen. Das heißt konkret: ein Market Maker stellt während der Handelszeit immer einen Kauf- (Geld-) und einen Verkaufskurs (Briefkurs). Er ist immer bereit, Stücke abzunehmen oder Stücke zu geben. Folglich würde ein Kunde niemals auf seinen Stücken sitzen bleiben, wenn er sie denn verkaufen will und würde immer Stücke bekommen, wenn er diese sucht. Der Market-Maker übernimmt damit ein (unfreiwilliges) Risiko, welches er versuchen muss, im Markt wieder zu hedgen (abzusichern) und dabei möglichst noch Geld zu verdienen.

Man findet Market Maker häufiger im Markt vor, als man im ersten Moment erwarten würde. So treffen wir diese Spezies in erster Linie in den Options- und Scheinemärkten an, bei Zertifikaten, im Währungsmarkt bzw. in zum Teil illiquiden Märkten, in den Unternehmen die Banken für die Kurspflege ihrer Aktien bezahlen. Aber auch Ihr Broker im CFD Geschäft fungiert als Market Maker und schneidet sich unter Umständen zu Ihren Ungunsten sein Stück des Kuchens heraus.

Wir werden dieses Thema vertiefen, wenn in Teil 3 dieser Artikelserie die Rede auf die Broker für Privatanleger fällt. Vorab einige grundsätzliche Aussagen zum Thema:

(1) Früher (also noch vor 10 bis 15 Jahren), war das Market Making noch sehr stark manuell geprägt. Heerscharen von Händlern saßen hinter ihren Monitoren und tackerten Geld- und Brief-Kurse ein, passten an, drehten Risiken heraus (ich war Jahre lang auch einer von diesen). Heute wird ein sehr großer Teil dieser Arbeit von Computern und Modellen übernommen.

(2) Market Maker werden nicht von der Börse gestellt, sondern von Banken oder anderen Institutionen. Somit treffen wir im Markt pro Produkt auch nicht auf nur einen Market Maker, sondern sehen in der Regel nur immer den zu diesem Zeitpunkt „besten“ Geld- und „besten“ Briefkurs. Dabei kann es sein, dass der Geld-Kurs von einem Market Maker ist, während der Briefkurs von einem anderen gestellt wird. Im Ergebnis engt sich der Spread (in diesem Falle Spanne zwischen Geld und Brief) zu Gunsten des Kunden ein.

(3) In sehr liquiden Märkten (so auch in Futures) gibt es keine Market Maker. Dies ist dort nicht notwendig, da der Markt von sich aus in der Lage ist, ausreichend Liquidität zu stellen.

Produktentwicklung

Die Produktentwicklung ist ein wichtiger Bereich innerhalb eines Handelsbereiches. Hier werden vorrangig Produkte entwickelt, welche auf eine ganz bestimmte Interessensgruppe zugeschnitten sind und diese Gruppe an das Haus als Kunden binden sollen. Überwiegend entstehen hier sogenannte OTC Produkte, also nicht an der Börse zugelassene „Handelsobjekte“. Ich glaube nicht falsch zu liegen, wenn ich sage, dass Produkte in erster Linie für den institutionellen Bereich entwickelt werden und davon mitunter interessante Produkte für den Privatkunden mit „abfallen“ können. So ist auch ein CFD mehr oder weniger ein „Nebenprodukt“, welches seinen Ursprung im Aktien-Swap-Geschäft des institutionellen Handel hatte.

Warum werden solche Produkte entwickelt? Es gibt dafür diverse Gründe:

(1) Der Kunde möchte ein Geschäft in einer Größenordnung, in einem Zeitfenster und zu Abwicklungskonditionen durchführen, welche der amtliche, normale Markt in dieser Form nicht darstellen könnte und für welches es auch keine passenden Produkte gäbe.

(2) Der Kunde möchte ein Geschäft durchführen, welches über einen langen Zeitraum in seinem Depot liegt und für welches er abweichende Bewertungsmodalitätsmöglichkeiten wünscht.

Und so weiter.

Es gibt folglich keine wirklichen Begrenzungen oder Einschränkungen. Ist der Kunde groß und wichtig genug (Fonds / Versicherungen, andere Banken, Firmen), um ihn nicht mit Standardlösungen abspeisen zu wollen oder können, kommt die Produktentwicklung ins Spiel. Hier sitzen hochspezialisierte Mathematiker, Rechts- und Steuerexperten, also die echten „Raketenforscher“ und tüfteln Dinge aus, die erstaunlich sind. Ich hatte in der Tischreihe hinter mir im Handelsraum drei „Quants“ zu sitzen, deren Aufgabe einzig darin bestand, Bewertungsmodelle für exotische Optionen für das OTC Desk zu entwickeln. Diese zwei Herren und eine Dame verstand kein Mensch, wenn sie miteinander sprachen und sich nicht auf das „profane“ Durchschnittsvokabular herabließen, mit dem wir alle gesegnet sind.

Natürlich darf die Frage nicht fehlen, ob alle Produkte, welche man dort erschafft, auch immer und jederzeit dem Gemeinwohl entsprechen. Sie kennen alle die Konstruktion, welche Goldman Sachs für den griechischen Staat entwickelte, um diesen über die Euro Schwelle zu heben und welches dem griechischen Staat am Ende sehr teuer zu stehen kam. Aber im Grunde achten die Banken durchaus darauf, immer im Rahmen des zu diesem Zeitpunkt Möglichen zu bleiben. Mitunter haben wir nur die Konstellation, dass die Experten der Produktentwicklung dem Gesetzgeber selbst in Raffinesse und Kenntnis immer wieder zwei Nasenlängen voraus sind.

Research

Jede Bank führt mehr oder weniger ausgeprägt ihr eigenes Research durch. Große Banken unterhalten ganze Abteilungen mit vielen Analysten, andere begnügen sich mit kleineren Gruppen. Aber man kann durchaus sagen, dass Research ein fester Bestandteil einer Bank ist.

Aus aufsichtsrechtlichen Gründen wurden hier mittlerweile Trennungen bzw. Ausgliederungen durchgeführt, um sich nicht dem Verdacht auszusetzen, hier Vorteile für das eigene Haus, zu Lasten anderer Häuser oder Kunden herauszuschneiden.

Wir können auch davon ausgehen, dass die jeweiligen Analysen, Auswertungen u.ä. sehr gewissenhaft durchgeführt werden, denn der Analyst ist ja gegenüber dem Kunden das erste Aushängeschild der Bank. Würde hier getrickst oder manipuliert, wäre es das dann für Reputation und Kundengeschäft.

Ergänzend sei gesagt, dass die Banken bevorzugt fundamentales Research durchführen, technische oder quantitative Analysemethoden sind dann schon eher enger an „Spezialbereiche“ gebunden und weniger „für die Öffentlichkeit“.

In Teil 3 der Artikelserie fokussieren wir uns auf Hedge-Fonds, Broker und Privatanleger. Zusammenfassend werden wir im Anschluss Regeln herausarbeiten, die uns aus diesen Kenntnissen heraus „Vorteile“ im Handel im Markt erbringen sollten.