Geldgeschenke durch Börsengänge

In einigen Fällen lässt sich der Kapitaleinsatz am ersten Tag sogar verdoppeln (wie bei Twitter). Das sind schöne Aussichten. Aber wie kann man das als Anleger für sich nutzen ohne bei hunderten Börsengängen dabei sein zu müssen? Und wieso sind Börsengänge überhaupt so attraktiv für Anleger?

Geschenktes Geld

Im Durschnitt sind die Kursgewinne am ersten Handelstag sehr attraktiv. In den letzten 10 Jahren lag die Performance am ersten Tag bei durchschnittlich 11%. Dieser Mittelwert wird durch die Jahre 2008 und 2009 etwas nach unten gezogen. In diesen Jahren gab es am ersten Tag „nur“ 3 bzw. 7%. 2013 war für Anleger besonders lukrativ mit 17% Performance am ersten Handelstag. 2014 sieht bisher nicht viel schlechter aus.

Die Rendite knüpft noch nicht ganz an die Zeiten der Jahrtausendwende an. Damals war es nicht unüblich, dass sich Technologie IPOs (Initial Public Offering) am ersten Tag verdoppelten. Im Durchschnitt lag die Rendite am ersten Tag bei 60%. Bei solchen Returns wundert es nicht, dass Unternehmen mit zweifelhaften Geschäftsmodellen trotzdem hohe Summen einsammeln konnten. Wer nun denkt, Anleger seien grundsätzlich vorsichtiger geworden, der irrt. Noch immer gibt es Branchen, in denen IPOs traumhafte Renditen bringen.

In den USA lässt sich an den Ersttagesrenditen der letzten 12 Monate ablesen, wo die Musik spielt. Im Technologiebereich konnten Anleger im Schnitt mit 32,2% Kursgewinn im Vergleich zum Ausgabepreis rechnen. Noch lukrativer war das Konsumgütersegment. Dieses brachte es auf 35%. Ganz und gar nicht interessant waren die Finanzdienstleistungs- und Transportbranche. Hier werteten Aktien am ersten Tag lediglich 3 bzw. 1% auf.

Woher kommen die hohen Renditen?

Als Anleger wird man grundsätzlich skeptisch, wenn etwas so hohe Renditen verspricht wie IPOs. Intuitiv drängt sich der Verdacht auf, dass es nicht mit rechten Dingen zugeht. Hier können die Bedenken einerseits durch die Historie und anderseits durch systematische Prozesse etwas zerstreut werden. Zahlreiche Studien haben die vergangenen 40 Jahre von IPOs untersucht. Alle kommen zu demselben Ergebnis: IPOs bringen eine überdurchschnittliche Rendite. Je nach Untersuchung schwankt die Dimension der Ersttagesgewinne. Das liegt vor allem daran, was genau untersucht wurde. Eine Studie untersucht spezifisch Unternehmen, die Patente hielten, als sie an die Börse gingen, andere spezialisierten sich auf IPOs, die von namenhaften Investoren unterstützt wurden usw. Alle Studien haben aber eines gemein: sie zeigen abnormal hohe Ersttagesrenditen. Je nach Untersuchungsschwerpunkt schwanken die Werte um den Mittelwert wie er in der ersten Grafik dargestellt wurde. Damit kann man mit einer gewissen Zuversicht sagen, dass IPOs systematisch hohe Renditen bringen. Es handelt sich dabei weder um ein neues Phänomen noch um ein zeitlich begrenztes.

Für die systematisch hohe Rendite gibt es mehrere Erklärungsversuche, die ziemlich einleuchtend erscheinen. Als Beispiel kann der Börsengang von Facebook herhalten. Das war ein Desaster. Hier gab es keine Geldgeschenke für Anleger. Die Aktie brach rasch nach Handelsbeginn ein und erholte sich auf Monate nicht. Das lag daran, dass bei diesem Börsengang viele übliche Prozesse ignoriert wurden. Zunächst lässt sich festhalten, dass der Börsengang nicht wirklich geglückt ist. Das will eigentlich keiner. Das Unternehmen will das nicht (es gibt schlechte Presse, Anleger sind verärgert) und die Investmentbanken auch nicht. Wenn eine Investmentbank ein IPO „versemmelt“, dann ist das nicht gerade gut fürs Geschäft. Es liegt also im Interesse des Unternehmens und der Investmentbank das IPO zum Erfolg werden zu lassen. Um den Erfolg eines IPOs zu garantieren, gibt es de facto nur eine Möglichkeit: Underpricing. „Unterpreisung“ heißt, dass Aktien mit einem Diskont emittiert werden. Der Diskont bezieht sich auf den maximal erzielbaren Preis. Investoren können vor der eigentlichen Emission in einem Verfahren (Bookbuilding) Angebote abgeben. Sie sagen wie viele Aktien sie zu welchem Preis haben wollen. Meist gibt es eine Spanne, in der sich die Angebote bewegen müssen. Diese Preisspanne liegt meist schon unter dem Maximalwert, der wahrscheinlich zu erzielen wäre.

Würden Investmentbanken Aktien bzw. Unternehmen zum Maximalpreis an die Börse bringen, dann gäbe es keine Anleger mehr, die zu diesem Preis noch kaufen würden. Es ist ja bereits der Maximalpreis. Um also nicht in den ersten Tagen hohe Kursverluste bei den Aktien zu erzeugen, gibt es den Preisabschlag zum Maximalpreis. Eine zusätzliche Möglichkeit, weiteren Preisauftrieb zu bestärken, ist die Verknappung des Angebots. Unternehmen gehen selten zu 100% an die Börse. Es werden lediglich 10 oder 20% der Aktien wirklich platziert. Beträgt dann das Gesamtvolumen der Emission z.B. 1 Mrd. könnte dieses Volumen bei weitem nicht ausreichen, um die Nachfrage zu befriedigen. Meist ist das Interesse größer als das zur Verfügung stehende Volumen. Alle Anleger, die dann bei der Zuteilung nicht ihren gewünschten Anteil am Unternehmen erhalten haben, greifen dann im Ersthandel zu. Bei Facebook war der Emissionspreis so ziemlich am Maximum. Das Volumen hätte evtl. noch ein wenig höher sein können. Allerdings, wie sich dann zeigte, war ja kaum jemand bereit noch zu dem Maximalpreis zu kaufen. Aktien werden genau aus diesem Grund tendenziell unterpreist.

Langfristige Performance

So schön das Underpricing ist darf man als Anleger die mittel- bis langfristigen Aussichten nicht ignorieren. Die langfristige Performance von IPOs ist zum Markt gesehen eher mau. Nach 1 bis 2 Jahren nach IPO beginnt sehr häufig eine Phase der Underperformance. Bis dahin, also in den ersten 12 bis 24 Monaten nach Emission, steigen die Aktien überproportional. Im Durchschnitt ist die Performance in den ersten 1,5 Jahren 20 bis 40% höher als die des Marktes. Dann steigen die Aktien langsamer als der Markt und nach 3,5 Jahren ist von der anfänglichen Outperformance nichts mehr übrig. Wer also bei einem IPO mitmacht, der sollte die Aktie idealerweise maximal 2 Jahre halten. Wird sie z.B. 4 Jahre gehalten, dann hätte man genau so gut den Dax oder S&P 500 kaufen können. Wer 5 Jahre lang treu bleibt, der hat dann sogar eine niedrigere Rendite als die marktbreiten Indizes.

Für die langfristige Underperformance gibt es ebenfalls einen Grund. Unternehmen produzieren für Börsengänge aufwändige Business Pläne mit grandiosen Aussichten. Auch der Zeitpunkt des IPOs ist oft gut gewählt, nämlich dann, wenn das Unternehmen etwas vorzuweisen hat. Hat sich der Umsatz im vergangenen Jahr verdoppelt, dann ist das eine ziemlich gute Story und weckt Interesse und hohe Erwartungen. Aktien werden für das IPO zwar unterpreist, werden aber oft über Wert verkauft. Das klingt zunächst paradox. Das liegt allerdings nur an der Terminologie. Das Underpricing bezieht sich allein auf den maximal erzielbaren Preis. Das hat nichts mit dem fundamentalen Wert eines Unternehmens zu tun. Der fundamentale Wert wird von Anlegern oft zu hoch eingeschätzt. Die Wachstumsphantasien realisieren sich in der Praxis selten so wie gedacht. Das wird nach spätestens 2 Jahren nach IPO deutlich und die Aktie kehrt zum fundamentalen Wert zurück. Dieser Wert liegt oft deutlich unter dem anfänglichen Preis. Wäre der maximal erzielbare Preis bei Börsengang 120, wird die Aktie aber zu 100 ausgegeben, dann beträgt das Underpricing 20%. Der fundamentale Wert liegt aber bei 80. Das Unternehmen wäre dann bei Börsengang 25% überbewertet. Fairerweise muss man sagen, dass der „wahre“ Wert erst im Nachhinein bekannt ist. Anleger scheinen den intrinsischen Wert jedoch systematisch zu überschätzen.

Wie kann man als Anleger vom Underpricing profitieren?

Das ist natürlich die Gretchenfrage und es gibt dafür eine ziemlich bequeme Lösung. Von 2007 bis April 2014 brachte diese Lösung jährlich 17,3% Rendite während der S&P lediglich 6%, der Dow Jones 4,2% und der Dax 6% ablieferte. Wie diese Lösung genau aussieht, das erfahren Sie auf meinem Guidants Experten-Desktop.

Viel Erfolg

Clemens Schmale

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