EZB: Gespalten zwischen Wachstum und Inflation

• Die Europäische Zentralbank (EZB) überraschte den Markt, indem sie alle drei Zinssätze um 50 Basispunkte (BP) anhob und damit den Einlagen- und den Refinanzierungssatz auf null bzw. 0,5 Prozent erhöhte - offenbar aus Sorge um die Inflationsaussichten. Die Tauben stimmten wahrscheinlich einer zusätzlichen Erhöhung um 25 BP zu, um eine einstimmige Entscheidung über das Transmissionsschutzinstrument (TPI) zu erreichen. Das verstärkte den Ankündigungseffekt.
• Die Forward Guidance für die Zinssätze wurde gänzlich abgeschafft, so dass der Ansatz nun von Sitzung zu Sitzung in Abhängigkeit von den Daten erfolgt. Wir bleiben bei unserer Grundannahme von +50 BP im September. Wir weisen auf das Risiko hin, dass die Zinserhöhung im September oder Oktober aufgrund von Wachstumssorgen bei +25 BP (statt +50 BP) liegen könnte. Eine schnellere Normalisierung würde im Falle einer russischen Gaslieferungskürzung eintreten.
• Die Einigung über das TPI ist wichtig, wurde auf der Pressekonferenz aber unterbewertet. Die nachfolgenden Reden, insbesondere die der Falken, werden entscheidend sein, um die Handlungsbereitschaft der EZB zu ermitteln. Wir glauben nicht, dass sie vor den Wahlen auf Italien Anwendung finden wird. Weiterer Stress für BTPs möglich.
• Unser EZB-Basisszenario, das unverändert bleibt, sieht bis Jahresende Zinserhöhungen in Höhe von insgesamt 125 BP vor. Das stimmt mit den Markterwartungen überein, wobei unserer Meinung nach Abwärtsrisiken bestehen.

Der EZB-Rat (GC) beschloss im Juli eine Anhebung der drei EZB-Leitzinsen um 50 BP auf null bzw. 0,5 Prozent für den Einlagen- und Hauptrefinanzierungssatz. Diese Entscheidung stand im Widerspruch zu unseren und Bloomberg-Konsenserwartungen (+0,25 BP). Wie wir erwartet hatten, wurde die Entscheidung im Konsens (und nicht einstimmig) getroffen, was wahrscheinlich zwei Dynamiken widerspiegelt: 1) die Bereitschaft, die negativen Zinssätze angesichts der anhaltenden Inflationssorgen so schnell wie möglich zu beenden, 2) den Kompromiss, dem neuen TPI zuzustimmen. Mit anderen Worten: Die "Tauben" haben sich wahrscheinlich auf zusätzliche 25 BP geeinigt, damit die "Falken" dem TPI zustimmen können und somit eine einstimmige Einigung erzielt werden kann. Das TPI war eine unabdingbare Voraussetzung für diese (und mögliche zukünftige) Zinserhöhungen.

Obwohl der Ausstieg aus dem negativen Zinsen ein Grund für die Erhöhung um 50 BP gewesen sein könnte, bleibt eine Erhöhung um 50 BP im September unsere Grundannahme. Diese hängt entscheidend von den Inflationsdaten für Juli und August sowie den mittelfristigen Inflationserwartungen ab. Angesichts der sich verschlechternden Wachstumsaussichten - die von der EZB eingeräumt wurden - besteht unserer Meinung nach das Risiko, dass die Zinserhöhungen im September oder Oktober bei +25 BP anstatt bei +50 BP liegen, wie in unserem Basisszenario angenommen.

Einigung über das TPI ist wichtig, aber unterbewertet

Der TPI wurde auf der Juli-Sitzung beschlossen und entspricht in seinen Merkmalen weitgehend unseren Erwartungen. Die mangelnde Klarheit über wichtige Details wie die Veröffentlichung der Käufe und die Körpersprache der EZB-Präsidentin waren jedoch nicht überzeugend und machten den Ankündigungseffekt weitgehend zunichte.

Obwohl wir nicht erwartet haben, dass der TPI im Zusammenhang mit der chaotischen italienischen Politik eingesetzt wird, dürften die Spreads zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen (BTP) volatil bleiben und in den Wochen vor der nächsten EZB-Sitzung, die vor den Parlamentswahlen stattfinden wird, anfällig für niedrige Liquidität sein. Die darauffolgenden Reden der EZB-Gouverneure, insbesondere der bekannten Falken, werden entscheidend sein, um die Bereitschaft der EZB zum Handeln sowie möglicherweise weitere Details zur Aktivierung des Instruments zu erfahren.

Präsidentin Lagarde blieb vage, was die Reaktion der EZB im Falle eines russischen Gaslieferstopps sein würde. Sie erinnerte daran, dass die EZB definitiv von ihrem Inflationsmandat getrieben wird. Wir glauben, dass die EZB kurzfristig eher restriktiv sein wird, wenn Russland die Gaslieferungen drosselt - und damit die Normalisierung vorverlegt, auch wenn die Zinsen nicht höher als sonst ausfallen. Darüber hinaus könnten wir ähnlich wie bei der Preisgestaltung der Federal Reserve (Fed) beobachten, dass Zinssenkungen bereits eingepreist sind.

Eine Verbesserung ist unwahrscheinlich

EZB-Makroeinschätzung ist zunehmend gespalten zwischen Wachstum und Inflation. Die Einschätzung der EZB zur Wirtschaftstätigkeit bleibt im dritten Quartal konstruktiv, da es immer noch einigen Rückenwind gibt. Für das vierte Quartal und darüber hinaus hat sie sich verschlechtert. „Die Inflation wird wahrscheinlich noch einige Zeit unerwünscht hoch bleiben“, so die Einschätzung der EZB. Lebensmittel und Energie sind am stärksten betroffen, aber noch wichtiger ist, dass Zweitrundeneffekte in der "Pipeline" sein könnten. Hervorzuheben ist auch, dass die EZB die Abwertung des Euro-Wechselkurses als weiteres Element erwähnt, das den Inflationsdruck im Euroraum anheizt. Die Prognosen der EZB für dieses und das nächste Jahr bleiben mit 6,8 Prozent bzw. 3,5 Prozent niedrig (wir haben unsere Prognosen aktualisiert, so dass sie in diesem Jahr 7,6 Prozent (+0,1 Prozentpunkte) und im nächsten Jahr 3,5 Prozent (+0,4 Prozentpunkte) erreichen werden, so dass eine deutliche Aufwärtskorrektur der September-Projektionen sehr wahrscheinlich ist.

Die Markterwartung, was die Zinssätze der EZB für die kommenden Sitzungen angeht, haben sich kaum verändert: Im September werden 47 BP (-drei BP), im Oktober 44 BP (-sechs BP) und im Dezember 30 BP (unverändert) erwartet, so dass bis zum Jahresende insgesamt 127 BP an Zinserhöhungen zu erwarten sind, was im Großen und Ganzen unserem Basisszenario von Erhöhungen von insgesamt 125 BP entspricht.