EZB: Gemischte Reaktion der Märkte

Der EZB-Rat hat im September die drei Leitzinsen der EZB um 75 BP angehoben und damit den Einlagen- und den Hauptrefinanzierungssatz auf 0,75 Prozent bzw. 1,25 Prozent erhöht, was unseren und den Markterwartungen entsprach. Die Entscheidung fiel einstimmig, da der Rat nach wie vor besorgt darüber ist, dass die Inflation zu lange "viel zu hoch über dem Zielwert" liegt und das damit verbundene Risiko besteht, dass die Inflationserwartungen entkräftet werden. Die Stimmung der Falken wurde gegenüber der letzten Sitzung verschärft und bezieht sich nun ausdrücklich auf die Notwendigkeit einer weiteren Zinserhöhung, um "die Nachfrage weiter zu dämpfen". All dies deckt sich weitgehend mit den von Isabel Schnabel in Jackson Hole geäußerten Ansichten. Während der Pressekonferenz wiederholte Präsidentin Lagarde eine wichtige Schlussfolgerung ihrer Rede, nämlich dass die Glaubwürdigkeit der EZB, d. h. das Vertrauen in die Institution, durch das Erreichen ihres Zwei-Prozent-Ziels (und nicht durch vorherige Verpflichtungen bezüglich des Zinspfads) entstehen wird.

Die EZB stellt die Anhebung um 75 BP als "Frontloading" der Normalisierung ihres geldpolitischen Kurses dar. Christine Lagarde bemühte sich zwar nach Kräften, sich nicht in eine Diskussion über den neutralen Zinssatz verwickeln zu lassen, machte aber deutlich, dass weitere Zinserhöhungen erforderlich sein würden, um dieses Ziel zu erreichen ("mehr als zwei, einschließlich dieser, und weniger als fünf"). Das bedeutet, dass die Normalisierung frühestens im Dezember 2022 (unser bisheriges Basisszenario) und möglicherweise erst im März 2023 abgeschlossen sein wird. Die EZB hat sich selbst einen großen Spielraum bei der Höhe der Anhebungen auf jeder Sitzung eingeräumt, indem sie erklärte, dass „75 BP nicht die Norm sind". Wir haben also eine gewisse Prognose, die aber sehr locker ist. Lagarde wiederholte, dass sie von der Datenlage der beiden Dimensionen Zeitpunkt und Umfang abhängen würden.

Wir gehen jetzt davon aus, dass die EZB ihren Leitzins bis Februar 2023 auf zwei Prozent anheben wird. Wenn die EZB sehr empfindlich auf den Datenfluss reagiert, könnte es sein, dass sie auf die erwarteten erhöhten Inflationswerte für September, die letzten vor ihrer nächsten Sitzung am 27. Oktober, schlecht reagiert. Daher gehen wir davon aus, dass sie einen weiteren Zinsschritt von 75 BP (statt 50 BP) auf 1,5 Prozent vornehmen werden. Die weiteren Schritte werden von der Wirtschaftslage abhängen. Die Prognose der EZB ist optimistisch und geht von einem Wachstum des Bruttoinlandsproduktes (BIP) von 0,9 Prozent im Jahr 2023 aus. Wir sind weniger optimistisch (0,1 Prozent im Jahresdurchschnitt, mit einem Rückgang in Q4 2022 und Q1 2023). Wir erwarten daher im Dezember eine langsamere Straffung um 25 BP auf 1,75 Prozent. Die offensichtliche Besorgnis der EZB über die Inflation würde sie bei einer "letzten Anhebung" auf zwei Prozent im Februar 2023 wahrscheinlich an das obere Ende der neutralen Spanne treiben. Wir würden dabei aber vorsichtig bleiben, vor allem, wenn sich bis zum Jahresende die Auswirkungen der in Brüssel diskutierten Maßnahmen zur Deckelung der Energiegroßhandelspreise auf den Verbraucherpreisindex bemerkbar machen.

Vorerst kostenloses Mittagessen für die Banken

Entgegen unseren Erwartungen hat der EZB-Rat keine Entscheidung über die Vergütung von Überschussreserven der Banken getroffen. Jetzt ist der Einlagensatz deutlich im positiven Bereich, das Tiering-System wurde logischerweise ausgesetzt und der Tiering-Multiplikator auf Null gesetzt. Es wurde allerdings kein alternatives System angekündigt. Dies bedeutet, dass die von den Banken gehaltenen Überschussreserven mit 0,75 Prozent vergütet werden, sofern keine Änderungen an den lockeren Bedingungen der gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (targeted longer-term refinancing operations, TLTROs) vorgenommen werden. Auch wenn dies wahrscheinlich darauf zurückzuführen ist, dass noch weitere Gespräche geführt werden müssen, um einen Kompromiss für eine neue dauerhafte Lösung zu finden, wird dies den Banken unbestreitbar helfen, möglicherweise die Kreditvergabe an die Wirtschaft und damit die geldpolitische Transmission zu unterstützen.

Bilanzdiskussion verfrüht

Auf mehrere Fragen während der Pressekonferenz sagte Präsidentin Lagarde, dass die Diskussion über Quantitative Tightening verfrüht sei und die Priorität auf dem Leitzins liege, der als das geeignetste, angemessenste und effizienteste Instrument zur Rückführung der Inflation auf zwei Prozent angesehen werde.

Vorgenommene Abwärtskorrektur der EZB des Wachstums reicht nicht aus

Das BIP-Wachstum für 2022 wurde auf 3,1 Prozent (plus 0,3 Prozentpunkte) nach oben korrigiert, was vor allem auf das unerwartet hohe BIP-Wachstum im zweiten Quartal zurückzuführen ist. Für das dritte und vierte Quartal wird nur ein flaches Wachstum von plus 0,1 Prozent pro Quartal erwartet. Für 2023 wurde das BIP-Wachstum auf 0,9 Prozent (minus 1,2 Prozentpunkte)* gesenkt. Mit anderen Worten: Die EZB rechnet nicht mit einer Rezession. Das Abwärtsszenario vom Juni basierte auf "Störungen der Energieversorgung, höheren Rohstoffpreisen, erhöhter Unsicherheit, schwächerem Handel und einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen". Heute sieht es so aus, als müssten wir uns mit all diesen Bedingungen auseinandersetzen. Dies ist in der Tat mehr oder weniger das, was die EZB in ihrem neuen Abwärtsszenario (minus 0,9 Prozent) berechnet hat, das eine vollständige Unterbrechung der russischen Gas- und Erdölströme in den Euroraum vorsieht, wobei alles andere gleichbleibt. Die einzigen Änderungen betreffen wahrscheinlich höhere Gasspeicher und verfolgte staatliche Interventionen. Insgesamt erscheinen 0,9 Prozent im nächsten Jahr sehr optimistisch. Wir bleiben zuversichtlich, dass unsere Prognosen unter dem Konsens liegen und der Euroraum ab Q4 in eine Rezession eintreten wird (minus 0,7 Prozent und minus 0,5 Prozent in Q1 2024).

Kehrtwende bei Inflationsprognose

Was die Inflation betrifft, so hat die EZB eine deutliche Kehrtwende vollzogen und die Inflationsrate für 2022 auf 8,1 Prozent (plus 1,4 Prozent), für 2023 auf 5,5 Prozent (plus zwei Prozent) und für 2024 auf 2,3 Prozent angehoben, womit sie nun höher liegt als unsere. Kurzfristig teilen wir die Schlussfolgerungen der EZB, dass die Inflation erhöht bleibt, da der Druck von "steigenden Energie- und Lebensmittelpreisen, Nachfragedruck in einigen Sektoren aufgrund der Wiederbelebung der Wirtschaft und Versorgungsengpässen die Inflation weiter anheizen" wird. Hinzu kommt noch die Abwertung des EURUSD. Für das Jahr 2023 sind wir konservativer als die EZB (4,2 Prozent), was jedoch größtenteils auf die unterschiedlichen Konjunkturaussichten zurückzuführen sein dürfte. Hervorzuheben ist, dass die EZB ihre Projektion des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer für dieses Jahr auf vier Prozent (minus 0,2 Prozent) gesenkt hat, sie aber für 2023 auf 4,8 Prozent (plus 0,5 Prozent) und für 2024 auf vier Prozent (plus 0,3 Prozent) anhebt.

Gemischte Reaktion der Märkte

Als Reaktion auf die aggressiven Töne erreichen die Bundesanleihen mit 1,73 Prozent ein neues Nachsommerhoch, während der Euro nicht mitzieht. Zehnjährige Bundesanleihen stiegen zu Beginn des Tages, am Donnerstag, um mehr als zehn BP. Die Erklärung der EZB beruhigte den Ausverkauf ein wenig, aber nach der Fragerunde setzte er wieder ein und liegt jetzt bei 1,73 Prozent. Wir verstehen nicht, warum dies nicht auf die BTP-Bund-Spreads (minus zwei BP) übergeschwappt ist (effiziente Transmission Protection Instrument (TPI)-Drohung oder keine Entscheidungen über TLTROs). Bei EURUSD löste die restriktive Haltung der EZB keine nennenswerte Bewegung aus, und EURUSD notiert unverändert bei der Parität.

Gewinner des Donnerstags sind die Banken, die nach der Veröffentlichung der Erklärung um rund zwei Prozent zulegten, da die EZB sich lediglich darauf einigte, keine Reformen der Mindestreservevergütung zu beschließen.

*Die EZB ist bei ihren Prognosen davon ausgegangen, dass die Nord-Stream-1-Ströme weiterhin 20 Prozent betragen, die Länder aber ihren Erdgasverbrauch um bis zu 15 Prozent senken würden (gemäß den Empfehlungen der EZB).