Exklusive stock3 Plus Analyse: Was der Fall der Software-Aktien mit der "Token-Explosion" zu tun hat

Diese Erzählung ist nicht neu und Teil der "SaaSpocalypse"-Saga, die uns seit Monaten an der Börse beschäftigt. Marcel Oldenkott, Co-Investmentchef bei BIT Capital sieht einen weiteren massiven Zuwachs beim Token-Verbrauch und eine systematische Fehleinschätzung des Marktes. Die aktuelle Infrastruktur, von Halbleitern über Rechenzentren bis zur Energieversorgung, sei schlichtweg nicht darauf ausgelegt, die kommende Welle autonom agierender KI-Agenten zu bewältigen. Dies führt zu einem strukturellen Nachfrageüberhang, der die Bewertungen der Profiteure weiter treiben dürfte. Etablierte Software-Anbieter müssten derweil um ihre Existenzberechtigung kämpfen.

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Vom Chatbot zum autonomen Code-Generator

Der entscheidende Wendepunkt in der KI-Nutzung vollzieht sich derzeit vom simplen Frage-Antwort-Spiel hin zu komplexen, eigenständig operierenden Systemen. "Die KI schreibt wahnsinnig viel Computer-Code. Das verbraucht Token, und zwar viel mehr als in einer Chat-Interaktion", so Oldenkott in einem Interview mit dem Handelsblatt. Wie KI hauptsächlich genutzt wird ändert sich also grundlegend, und das potenziert den Rechenaufwand. Ein Token, die kleinste semantische Einheit in der KI-Verarbeitung, wird in gigantischen Mengen konsumiert, wenn KI-Agenten nicht nur Texte generieren, sondern ganze Softwarearchitekturen entwerfen und evaluieren.

Der Bau von Rechenzentren, die Produktion von Hochleistungschips und vor allem die Sicherstellung einer adäquaten Energieversorgung erfordern Vorlaufzeiten, die mit dem Tempo der Software-Evolution nicht Schritt halten können. Daraus resultiert ein massiver Flaschenhals, der Unternehmen entlang der gesamten KI-Wertschöpfungskette außergewöhnliche Preissetzungsmacht verleiht.

BIT Capital spiegelt diese Analyse in seiner Allokation wider: 50 % des Fondsvermögens stecken in der KI-Infrastruktur. Neben den Hyperscalern Alphabet (Google) und Amazon sowie den obligatorischen Chip-Designern Nvidia und AMD liegt der Fokus tief in der Lieferkette. Speicherchiphersteller wie Micron oder SK Hynix profitieren ebenso wie Anbieter von Netzwerkausrüstung. Sogar die Energieversorgung, traditionell ein eher träger Sektor, rückt in den Fokus, wie die Kursgewinne von Siemens Energy oder GE Vernova zeigen.

Das Ende der Software-Burggräben?

In dem Maße, wie die Infrastruktur-Anbieter florieren, stehen traditionelle Software-Konzerne vor einer existenziellen Bedrohung. Beispiel SAP: Viel fehlt nicht mehr bis zur Kurshalbierung vom Hoch, die Skepsis ist groß, auch wenn das Management beteuert, dass KI sich eher positiv auswirken wird (Lesetipp: SAPs zweite Transformation - Jetzt gibt es KI für alle!)

Die Kernfrage lautet: Wenn KI in der Lage ist, Code effizienter und kostengünstiger zu schreiben als menschliche Entwickler, welchen Wert hat dann noch Standardsoftware?

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Oldenkott differenziert hier allerdings scharf und m.E. völlig zu Recht. Simple Softwarelösungen wie rudimentäre CRM- oder Projektmanagement-Tools sieht er als klare Verlierer. Deren Geschäftsmodell ist schlicht nicht mehr zu rechtfertigen, wenn Unternehmen spezifische Anwendungen mittels KI in Bruchteilen der bisherigen Zeit selbst generieren können.

Bei tief integrierten Systemen (ERP-Software) ist die Lage sehr viel differenzierter, doch das grundlegende Problem bleibt bestehen: Der Markt revidiert radikal die Bewertungsmultiplikatoren für Software-Unternehmen. Die Zeiten, in denen Investoren wiederkehrende Umsätze ("ARR"=Annual Recurring Revenue) für Jahrzehnte als sicher einpreisten, sind vorbei. Die Verhandlungsmacht verlagert sich von den Softwareanbietern hin zu den Kunden, was die historischen Margen erodieren lässt.

Kommt ein "KI-Winter"?

Die Bewertungen der KI-Profiteure bergen allerdings nach Meinung von Oldenkott ein asymmetrisches Risiko. Die Fallhöhe ist beträchtlich, sollte das Versprechen der nächsten Modellgenerationen nicht eingelöst werden. Ein "KI-Winter", ausgelöst durch technologische Stagnation, regulatorische Eingriffe oder einen simplen Nachfrageeinbruch, würde die eingepreiste Phantasie brutal korrigieren.

Dass der Markt geopolitische Eskalationen derzeit ignoriert ("Der Markt ist aktuell mehr damit beschäftigt, dass wir zu wenig Token haben, als dass wir zu wenig Rohöl haben"), zeugt laut Oldenkott von einer gefährlichen Sorglosigkeit. Die Annahme, dass die fundamentale Stärke der KI-Infrastrukturunternehmen sie vor systemischen Schocks isoliert, könnte sich im Ernstfall als teurer Irrtum erweisen.

Fazit

Die Streitfrage der letzten Monate wird von den Managern der Unternehmen und dem Markt unterschiedlich beantwortet. Praktisch jeder CEO eines Software-Unternehmens betont die Chancen und kann vielleicht auch gar nicht anders. Das eigene Produktportfolio würde von KI ja sogar profitieren, und außerdem biete man ja selber KI-Integrationen an. Die Börse sieht es anders, und m.E. teilweise zu Recht. Software wird natürlich nicht verschwinden, aber die Kunden haben eine bessere Verhandlungsposition und Margen sind gefährdet. Die zuvor teils sehr hohen Bewertungen sind oft einfach nicht mehr gerechtfertigt. Ein 10er oder 15er KGV wird angemessener als ein 30er oder 40er KGV.

Erstveröffentlichung: 18. Mai 2026 um 10:00 Uhr von Daniel Kühn