ETFs: Teil der Lösung oder Teil des Problems?

Die Liquidität ist in den vergangenen Jahren stark zurückgegangen. Dabei handelt es sich nicht um eine Einzelerscheinung in einer bestimmten Anlageklasse, sondern um ein generelles Problem. Viele Segmente, die einst als hochliquide galten, sind es nicht mehr. Besonders eindrücklich ist das auf dem Anleihen- und Kreditmarkt.

Grafik 1 zeigt wie häufig bestimmte Anleihen verschiedener Klassen und Emittenten vor der Krise und im Jahr 2013 gehandelt wurden. Bei US Staatsanleihen wechselte 2006 jede Anleihe im Durchschnitt über 30 Mal pro Jahr den Besitzer. Das hat dem Markt den Ruf eingebracht einer der liquidesten Märkte der Welt zu sein. Vergangenen Oktober waren dann alle sehr überrascht, dass auch dieser sehr liquide und effiziente Markt zu größeren Ausschlägen neigen kann. Am 15. Oktober trocknete die Liquidität innerhalb von Minuten aus. Wo normalerweise 30.000 Kontrakte gehandelt wurden, fiel der Wert auf 2.500 Kontrakte zurück. Die Folge war eine Bewegung von 37 Basispunkten. Die Rendite der 10-jährigen Anleihen bewegte sich dadurch innerhalb kurzer Zeit um 17%. Das ist etwas, was man selbst bei Small Caps suchen muss.

Ein Grund für große Bewegungen innerhalb kurzer Zeit ist die immer geringer werdende Liquidität. Wechselten US Staatsanleihen vor 10 Jahren noch 30x pro Jahr den Besitzer, liegt der Wert heute nur noch bei gut 12. Das ist immer noch viel, aber merklich weniger als noch vor wenigen Jahren. Je geringer die Liquidität im Durchschnitt wird, desto eher können schon kleinere Rückgänge des Handelsvolumens zu großen Ausschlägen führen.

Andere Segmente waren schon früher deutlich weniger liquide. Unternehmensanleihen wechselten seltener als ein Mal pro Jahr den Besitzer. Heute liegt die Umschlaghäufigkeit nur noch bei 0,5. Das wirkt vielleicht nicht dramatisch, entspricht aber einem Rückgang von knapp 40%. Das ist sehr viel.

Fehlt die Liquidität, dann müssen Anleger große Preisbewegungen in Kauf nehmen. Liquidität ist letztlich nichts anderes als die Möglichkeit, ein Asset rasch zu kaufen oder zu verkaufen ohne den Preis des Assets maßgeblich zu beeinflussen. Je geringer die Kauf- und Verkaufsaktivität ist, desto schwieriger ist es, größere Stückzahlen zu kaufen oder zu verkaufen ohne den Preis zu verändern.

Vor einigen Jahren wurde Liquidität von Banken bereitgestellt. Wollten viele Anleger gleichzeitig verkaufen, dann sprangen Banken als Käufer ein, wenn der Markt selbst das Volumen ohne Preisverwerfung nicht aufnehmen konnte. Heute wird diese Liquidität immer noch bereitgestellt, allerdings in einem sehr viel geringeren Ausmaß.

Besonders eindrücklich ist der Rückgang bei Agency Bonds. Agency Bonds sind Anleihen von staatsverwandten Institutionen wie etwa den Immobilienkreditfinanzierern Fannie Mae und Freddie Mac. Hier findet relativ gesehen kaum noch ein Handel statt. Die Umschlaghäufigkeit hat sich seit 2006 um fast 90% reduziert. Unter diesen Umständen kann man sich vorstellen, was passiert, wenn Anleger auf einmal 10% des gesamten Bestandes verkaufen wollen.

Im Normalfall bräuchte der Markt anderthalb Monate, um ein solches Volumen zu bewältigen. Was aber, wenn der Markt in der Hälfte der Zeit mit diesem Volumen fertig werden muss? Abnehmer finden Anleger nur, wenn der Preis drastisch sinkt. 2006 wäre der Preis vielleicht um 10% nach unten gegangen, heute gleich um 40 oder 50%, damit sich ausreichend viele Käufer finden, die das Risiko eingehen wollen. Es braucht einen großen Discount, um Käufer anzulocken.

Die Summen, um die es geht, sind gewaltig. Grafik 2 zeigt den Vergleich der ausstehenden Summen. Der Markt für Unternehmensanleihen ist von 5,5 Billionen auf knapp 10 Billionen angewachsen. Kommt es hier zu größeren Preisausschlägen, dann droht vielen Anlegern hoher Verlust.

ETF Anbieter stehen unter Beschuss, weil ihnen vorgeworfen wird, dass sie das Problem verschärfen, ganz abgesehen davon, dass Banken heute im Vergleich zu Vorkrisenzeiten keine oder nur sehr wenig Liquidität bereitstellen. Der Vorwurf ist auf den ersten Blick ziemlich unbegründet, denn ETFs sind nichts weiter als börsennotierte Papiere. Ein ETF, der zum Beispiel einen Anleihenindex nachbildet, beeinflusst die zugrunde liegenden Anleihenpreise nicht. Der ETF selbst wird an der Börse gehandelt und nicht die zugrunde liegenden Assets.

Wollen nun viele Anleger aus einem Anleihen ETF aussteigen, dann verkaufen sie ihre Anteile an den zugrunde liegenden Assets und nicht die Assets selbst. In einem Stresszenario, wenn viele gleichzeitig verkaufen wollen, müssen Verkäufer Käufer des ETFs finden und nicht Käufer bestimmter Anleihen, die abgebildet werden. Das ist ein ganz wesentlicher Punkt. Der Kauf und Verkauf von ETFs hat per se keinen großen Einfluss auf die Werte, die er abbildet.

ETFs bilden einen Korb an Anleihen oder Aktien ab. Anleger, die einen solchen ETF kaufen, erwerben einen Anteil an diesem Korb. Sie können sich allerdings nicht ihren Anteil in die einzelnen Assets zerlegen lassen und diese dann separat verkaufen. Wollen Anleger keinen Anteil mehr an dem Assetkorb, dann müssen sie den ETF verkaufen.

Die zugrunde liegenden Assets werden regelmäßig ge- und verkauft. Ein ETF hat für gewöhnlich eine bestimmte Menge an Assets, auf deren Basis Anteilsscheine ausgegeben werden. Es können theoretisch nach Belieben neue Anteile ausgegeben oder zurückgenommen werden. In diesem Fall werden dann Assets zusätzlich gekauft oder verkauft. Erst das hat einen Einfluss auf die zugrunde liegenden Assets, nicht aber der Handel vom normalen Anleger.

Da Anleger indirekt Assets erwerben, was früher nur direkt möglich war, wandert Liquidität von den zugrundeliegenden Werten ab. Insofern kann man den ETF Anbietern vorwerfen, dass sie dem Markt Liquidität entziehen. Andererseits können Anleger ETFs relativ schnell und ohne Liquiditätsprobleme kaufen und verkaufen. Während die Liquidität in Stresssituationen auf der Originalseite austrocknet, ist die Liquidität von ETFs sehr hoch.

Mit anderen Worten: selbst wenn der Anleihenmarkt in einen Crash übergeht ist es sehr wahrscheinlich, dass Anleger ihre ETFs relativ rasch verkaufen können. Ob sie den Preis dafür dann gut finden ist eine andere Sache, denn ETFs spiegeln ja Basiswerte wider. Wenn diese im Crash sehr schnell fallen, dann wird das sofort abgebildet. ETFs selbst sind zwar sehr liquide, doch das hilft Anlegern im Zweifelsfall wenig.

Grafik 3 zeigt den Kursverlauf (blau) des Ramschanleihen ETFs HYG (iShares High Yield Corporate Bond ETF) und den NAV (Net Asset Value – in grün). Beide Verläufe liegen relativ nah beieinander. Der NAV ist der Wert der zugrundeliegenden Assets. Der NAV zeigt an wie der Anleihenkorb tatsächlich performt. Der Kurs des ETF ist der Kurs der durch Angebot und Nachfrage nach dem ETF an der Börse entsteht. NAV und ETF Kurs weichen daher regelmäßig voneinander ab. Die Abweichungen halten sich jedoch in Grenzen. Wäre der NAV deutlich höher als der Kurs des ETF, dann könnten Anleger Arbitrage betreiben.

Sind ETFs nun Teil der Lösung oder Teil des Problems? Ganz eindeutig lässt sich das nicht sagen. ETFs ziehen sicherlich Liquidität von der Originalseite ab. Andererseits sind ETFs selbst oft sehr viel liquider als die zugrundeliegenden Werte. Wer Anlagen auch in schwierigen Zeiten schnell verkaufen können möchte, dem ist mit ETFs oft besser gedient als mit den Einzelwerten, die der ETF abbildet. Die Möglichkeit einen ETF schnell verkaufen zu können bedeutet jedoch nicht, dass man einen besseren Preis bekommt. Der ETF folgt ja dem Original. Dem Anleger steht durch ETFs daher eher eine Art Scheinliquidität zur Verfügung. Das macht ETFs jetzt nicht unbedingt schlechter, doch zumindest sollten sich Anleger darüber im Klaren sein, dass Liquidität kein Argument für ETFs ist.

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