Drei Argumente für Investments in Japan

• Die Gewinne steigen
• Die Börse in Tokio schafft starke Anreize für Unternehmen, ihre Kapitaleffizienz zu verbessern
• Das Ende der Deflation fördert die Markterholung

Der japanische Aktienmarkt hat einen neuen historischen Höchststand erreicht. Der Markt gehörte zu den Spitzenreitern im Jahr 2023. Der TOPIX (Tokioter Aktienkurs-Index) stieg um 25% im Vergleich zum MSCI ACWI (MSCI All Country World-Index) mit 20 %. Es ist zwar wenig wahrscheinlich, dass diese Performance 2024 im selben Maß wiederholt werden kann, aber die Aussichten bleiben günstig.

Das Gewinnwachstum bleibt auch 2024 attraktiv. Es war 2022 und 2023 höher als das des US-Marktes und weniger volatil als das des europäischen Marktes. Der durchschnittliche Rückgang des Yen gegenüber dem US-Dollar um 6,9 % im Jahr 2023 war ein positiver Faktor für die Marktperformance. Dies wird 2024 nur schwer zu wiederholen sein, insbesondere, weil auch die Inlandsnachfrage eher enttäuscht, sowohl was den Konsum als auch die privaten Investitionen betrifft. Die bevorstehende Erholung wird also eher moderat, da die Inflation nur langsam sinkt und die Preissetzungsmacht der privaten Haushalte allmählich zunimmt.

Die von der TSE (Tokyo Stock Exchange) im März 2023 eingeführten Reformen werden aber auch 2024 noch positive Auswirkungen haben. Ziel ist es, Unternehmen mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von weniger als 1x (43 % der Unternehmen hatten nach Berechnungen der TSE ein KBV von weniger als 1x gegenüber 5 % in den USA und 24 % in der EU) zu ermutigen, bis März 2025 Maßnahmen zur Verbesserung dieses Verhältnisses durchzuführen. Mit anderen Worten: Die Eigenkapitalrendite sollte steigen, und zwar nicht nur aufgrund von Rückkäufen. Mitte Januar 2024 veröffentlichte die TSE die Namen der 660 Unternehmen, die bereits zielgerichtete Maßnahmen ergriffen haben.

Schließlich dürfte der japanische Markt seinen Aufschwung fortsetzen. Die TSE-Reform wirkt sich per definitionem positiv auf die Markterholung aus. Das deflationäre Umfeld hatte lange das Gleichgewichtsniveau der Kurs-Gewinn-Verhältnisse belastet. Dies geht nun dem Ende zu. Die Lohnverhandlungen im Frühjahr dürften zum zweiten Mal in Folge zu Lohnerhöhungen führen. Das sollte ausreichen, um das Szenario „Ende der Deflation“ und weitere „Aufwertung des Marktes“ über den Durchschnitt der letzten Jahre hinaus zu bestätigen.

Yen 2024 nicht absichern

Die Risiken in Japan sind hauptsächlich mit dem Yen verbunden. Sollte die Volatilität an den weltweiten Aktienmärkten 2024 so stark zunehmen, dass Carry Trades, also währungsbezogene Zinsdifferenzspekulationen, aufgelöst werden, würde ein starkes Comeback des Yen die Performance der japanischen Aktien in Landeswährung belasten. Bei sonst gleichen Bedingungen, aber geschmälerten Gewinnen, würde damit der Prozess der Inflationssteigerung verlangsamt werden. Für internationale Aktienanleger könnte es eine attraktive Option sein, den Yen im Jahr 2024 nicht abzusichern.

Makro- und Währungsszenarien
Makro: Wir erwarten ein volatiles, aber über dem Trend liegendes Wachstum in Japan, das durch den Exportzyklus und die Verlagerung von Unternehmensinvestitionen angetrieben wird. Letzteres wird durch hohe Gewinne, hohe Kapazitätsauslastung und Arbeitskräftemangel unterstützt. Der private Verbrauch wird sich weiter allmählich erholen, da die Lohn- und Preisdynamik sich etwas verbessern.

Der neue Kerninflationsindex (ohne Lebensmittel und Energie) ging im Januar auf 3 % zurück. Im Sommer hatte er einen Höchststand von 4,3 % erreicht. Die entscheidende Frage ist, ob die Entwicklung Japan zurück in die Deflation führen wird. Wir glauben nicht daran und gehen davon aus, dass die Kerninflation im vierten Quartal 2024 und 2025 einen jährlichen Anstieg von rund 1,5 % erreichen wird, also eine anhaltend moderate Inflationsrate, die Japan vor einer Deflation bewahren könnte.

Zentralbank: Die Bank of Japan hielt im Januar an ihrer Negativzinspolitik fest. Wir denken weiterhin, dass die Zentralbank ihre Geldpolitik normalisieren wird. Das optimale Zeitfenster für eine geldpolitische Anpassung dürfte sich nach Mai aufgrund der erwarteten geldpolitischen Lockerung durch andere wichtige Zentralbanken langsam wieder schließen. Tatsächlich schloss Gouverneur Ueda die Möglichkeit eines Kurswechsels im März nicht aus. Sowohl März als auch April könnten für eine Zinserhöhung also in Frage kommen.

Währung: Aus fundamentaler Sicht scheint der Trend für den Yen nach oben zu gehen: Kaufkraftparitätsmodelle deuten derzeit auf einen Abschlag von mehr als 40 % gegenüber dem US-Dollar hin. Die Währung wird immer günstiger im Vergleich zu den Fortschritten in Japans Handelsbilanz und den Terms of Trade bei Rohstoffen.

Für einen Aufholprozess bei den Fundamentaldaten ist jedoch in der Regel ein Auslöser erforderlich. F��r den Yen-Handel liegt er darin, dass Anleger Carry-Positionen auflösen. Da ein echter Zinserhöhungszyklus nicht in Sicht ist, meinen wir, dass die US-Zinsen und das globale Wachstum für die Währung wichtiger sind. In unserem Basisszenario einer deutlichen Konjunkturabschwächung in den USA sehen wir den Yen zum US-Dollar Ende 2024 bei 135. Wir erwarten aber einen langsamen und nicht linearen Prozess, bei dem der USD-Zyklus weiterhin die Hauptrolle spielt. Für eine nachhaltigere und stärkere Aufwertung des Yen ist unseres Erachtens ein massiver Wachstumsschub erforderlich.