Die Rolle aktiver ETFs

Viele Anleger verbinden börsengehandelte Fonds (ETFs) mit passiven Anlagestilen. Doch dies trifft nicht immer zu. Mittlerweile gibt es eine ganze Reihe verschiedener ETFs, die jenseits der traditionellen passiven, nach Marktkapitalisierung gewichteten Fonds, die zuerst auftauchten, am Markt verfügbar sind.

Als Vermögensverwalter, der – von passiven über Smart-Beta- bis hin zu aktiven Produkten – eine ganze Reihe von ETFs anbietet, halten wir es für unsere Pflicht, das Bewusstsein für die verschiedenen Strukturen von ETFs und ihre jeweiligen Merkmale zu steigern. Beim Austausch mit Anlegern über unsere ETF-Angebote konzentrieren sich die gängigen Fragen auf die Rolle aktiver ETFs und insbesondere darauf, wie sie funktionieren, wie sie gehandelt und wie sie eingesetzt werden.

Die Entstehung aktiver ETFs im Rückblick
Sog. „traditionelle“ ETFs wurden konstruiert, um einem Anleger den Kauf und den Verkauf aller Wertpapiere eines etablierten Index (z. B. Aktienindizes FTSE 100 oder MSCI Europe) in einem einzigen Vehikel zu ermöglichen, das den ganzen Tag über gehandelt wird. Die Marktkapitalisierung bezeichnet den Marktwert der in Umlauf befindlichen Aktien eines Unternehmens und wird durch die Multiplizierung des Aktienkurses mit der Anzahl der in Umlauf befindlichen Aktien berechnet. In einem nach Marktkapitalisierung gewichteten Index werden die Komponenten entsprechend dem Gesamt-Marktwert ihrer in Umlauf befindlichen Aktien gewichtet.

Diese traditionellen ETFs bildeten nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes nach. Vielen Anlegern ist möglicherweise nicht bewusst, dass ein passiver ETF einen sog. „Tracking Error“ haben kann, d. h., dass er den zugrunde liegenden Index nicht vollkommen ab- oder nachbildet. Sicherlich möchte niemand, dass sein ETF schlechter als der zugrunde liegende Index abschneidet – was geschehen kann – doch auch eine Outperformance gegenüber dem Index gilt als Tracking Error. Überdies sind nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes rückschauend und bilden Aktien ab, die in der Vergangenheit gut abschnitten. Sie schauen nicht auf mögliche Chancen.

Im Laufe der Zeit erkannten viele Anleger, dass einige Aspekte der Methode mit Gewichtung nach Marktkapitalisierung unbeabsichtigte Risiken verursachen konnten. Dies führte zur Entwicklung von „strategischen“ oder Smart-Beta-ETFs. Smart-Beta-ETFs bilden ebenfalls einen Index nach, folgen jedoch beim Aufbau des Portfolios anderen Regeln.

Smart-Beta-ETFs können ganz einfach oder ziemlich komplex sein. Einer der einfachsten Ansätze dieser Portfolios besteht darin, Wertpapiere in gleicher Gewichtung zu halten, anstatt die Marktkapitalisierung zu verwenden. Andere verfolgen einen quantitativen Ansatz, bei dem die Portfoliobestände anhand bestimmter Merkmale des Anlagestils, sog. Faktoren, systematisch analysiert, ausgewählt, gewichtet und neu gewichtet werden. Im Grunde bilden diese Smart-Beta-ETFs einen individuellen Index nach.

Schließlich erkannten Befürworter eines moderneren Ansatzes für den Aufbau von ETFs, dass es möglich sein müsste, die Vorteile eines ETF gänzlich ohne zugrunde liegenden Index zu nutzen. In dem Versuch, bessere Anlageergebnisse zu erzielen als traditionelle Index-Produkte, entstanden aktive ETFs. Hierbei werden die vielen Vorteile der traditionellen ETF-Struktur mit einem aktiven Investmentansatz kombiniert.

Aktive ETFs streben keine bloße Replikation oder Nachbildung eines Benchmark-Index an, sondern wollen ihn übertreffen. Hierfür können die Portfoliomanager aktiv auf Marktereignisse reagieren und die Allokation an geänderte Marktverhältnisse anpassen. In manchen Fällen dürfen sie auch außerhalb der Grenzen des Benchmark-Index anlegen. Es liegt im alleinigen Ermessen des Portfoliomanagers, welche Vermögenswerte in den Fonds aufgenommen werden.

Somit ähnelt ein aktiver ETF in vielerlei Hinsicht einem traditionellen, aktiv verwalteten Investmentfonds, das ETF-Vehikel wird an einer Börse jedoch mit den bekannten Vorteilen gehandelt, die mit der ETF-Struktur einhergehen.

Wie wird ein aktiver ETF gehandelt?
Das Kernstück des ETF-Ökosystems bilden zwei wesentliche Gruppen von Akteuren: Market-Maker (MM) und befugte Teilnehmer (Authorised Participants/AP). MMs unterstützen den Handel mit ETFs, indem sie Kauf- und Verkaufskurs für ETF-Anteile festlegen. Bei diesen MMs handelt es sich in der Regel um weithin bekannte Banken oder Börsenmakler.

Ein AP fungiert als Intermediär zwischen dem Käufer und dem Verkäufer der ETF-Anteile. Anteile werden erst erstellt und übertragen, nachdem der ETF-Emittent liquide Mittel vom AP erhalten hat.

Für den effizienten Handel eines ETF benötigen die MMs entweder 1) den Preis des zugrunde liegenden Korbes oder 2) den Preis anderer korrelierter Instrumente.

Preisbestimmung eines aktiven ETF
Eine häufige Frage lautet: Wie aktualisiert ein MM die Preise, falls der Portfoliomanager eines aktiven ETF beschließt, die Zusammensetzung des Portfolios während des Tages zu ändern?

Bei einem Investmentfonds kauft oder verkauft der Anleger einen Fonds zum aktuellen Nettoinventarwert (NIW), der nach der Schließung aller zugrunde liegenden Märkte berechnet wird. Wenn also ein aktiver Manager beschließt, ein Wertpapier während des Tages zu kaufen oder zu verkaufen, wird dieser Vorgang im folgenden NIW am Tagesende abgebildet und berücksichtigt.

Bedingt durch den Intraday-Handel bei ETFs müssen MMs die Portfolio-Zusammensetzung jedoch täglich wissen. Sie müssen sicherstellen, den Kunden effiziente Kauf-/Verkaufspreise anbieten zu können, die weiteren Kapitalflüsse richtig absichern und letztlich wissen, was sie am Ende des Tages erhalten werden, wenn sie am Primärmarkt mit dem jeweiligen Emittenten handeln müssen.

Jeden Tag erhalten die MMs vom ETF-Emittenten eine Aufstellung über die Portfolio-Zusammensetzung (Portfolio Composition File/PCF). Diese enthält eine eindeutige Liste der Bestandteile und Gewichtungen des Fonds zum vorherigen Schlusstermin.
Jeder Kauf oder Verkauf durch den aktiven ETF-Manager während des Tages wird in gleicher Weise wie bei einem aktiven Investmentfonds abgebildet. Überdies wird er im NIW am Tagesende berücksichtigt und für ein genaues Market-Making in den nächsten PCF aufgenommen, der den MMs am folgenden Morgen übermittelt wird.

Daher bieten aktive ETFs den Anlegern ähnliche Merkmale wie aktive Investmentfonds, jedoch mit den zusätzlichen Vorteilen besserer Liquiditätsoptionen und einem Zugang zu dieser Liquidität während des Tages.

Der Handel eines aktiven ETF an einem Sekundärmarkt (Börse) ist mit dem Handel jedes anderen ETF identisch. Demnach wird der ETF entsprechend den Preisen seines zugrunde liegenden Korbes gehandelt, doch die Gewichtungen und/oder die Zusammensetzung des Korbes unterscheiden sich zwischen aktiven ETFs.

Liquidität aktiver ETFs
Liquidität ist für viele Anleger heute ein wesentlicher Aspekt. ETFs können sowohl über den Sekundär- als auch den Primärmarkt, an dem Anleger Wertpapiere direkt von einem Emittenten kaufen oder diese verkaufen, mehrere Liquiditätsebenen bieten. Dies kann ein attraktiver Vorteil sein.

Anleger haben die Option, ihre ETF-Anteile im Rahmen eines sogenannten Sekundärmarktgeschäfts einem anderen Anleger anzubieten. Aber was, wenn sich kein williger Käufer findet? Genau da macht die Struktur eines ETF den Unterschied: Eine der zentralen Eigenschaften eines ETF ist die Tatsache, dass das Angebot an Anteilen flexibel ist.

Sollten sich also keine bereitwilligen Käufer finden, kann ein ETF-Anleger immer noch die Möglichkeit haben, seine Anteile an einen befugten Teilnehmer zu verkaufen, der im Grunde genommen Primärmarktliquidität bietet. Diese Funktionen gelten für aktive und für passive ETFs gleichermaßen. Daher sollte ein aktiver ETF im besten Falle eine Kombination aus der Liquidität einer ETF-Struktur und der Asset-Auswahl eines aktiven Investmentfonds bieten. Aus unserer Sicht stellt diese Flexibilität ein gutes Argument für aktive ETFs dar.