Die Große Normalisierung Teil IV

Es heißt, dass sich in der Krise die Spreu vom Weizen trennt. Das stimmt nicht. Erst im Boom zeigt sich wirklich, wer seine Hausaufgaben gemacht hat. Das klingt paradox, ist es aber nicht. Mit der Normalisierung der Wirtschaftslage wird es immer wichtiger werden zu selektieren. Die Zeit, in der die Flut alle Boote hebt, ist vorbei.

Die Große Normalisierung Teil I

Die Große Normalisierung Teil II

Die Große NormalisierungTeil III

Das Paradoxon

Intuitiv macht es Sinn, in der Krise auf Wert zu setzen. Ein gutes Unternehmen wird ja nicht gleich durch eine Rezession ein schlechtes. Auch 2008/09 gab es Firmen, die ihren Gewinn halten konnten bzw. deren Gewinn weniger sank als der Gewinn eines Durchschnittsunternehmens. Google ist so ein Beispiel. Der Gewinn je Aktie sank von 2007 auf 2008 um nicht einmal 1%. 2009 wurde bereits wieder ein deutlich besseres Ergebnis erzielt als 2007. Die Aktie sank dennoch von gut 700 auf knapp 260 Dollar. Damit war der Kursverlust fast ebenso hoch wie bei Volkswagen, dessen Gewinn von 2008 auf 2009 um 80% nachgab. Nur ganz wenige Unternehmen konnten sich in der Krise gegen den Trend stemmen und Aktionäre glücklich machen. Es sind sogar so wenige Firmen, dass sie als absolute Ausreißer gelten können.

Von diesen Ausreißern einmal abgesehen ist es relativ unerheblich, wie erfolgreich ein Unternehmen in Krisenzeiten ist. Die Aktie wird vom Gesamtmarkt mit nach unten gezogen. Grundsätzlich gilt in der Krise: Bei Ebbe sinken alle Boote. Der Umkehrschluss trifft in Boomzeiten nicht notwendigerweise zu. Das gilt nicht nur für einzelne Unternehmen, sondern auch für ganze Märkte. Chart 1 verdeutlicht dieses Prinzip. Die Aufwärtsbewegungen von 2003 bis 2008 verliefen alles andere als parallel. Der Shanghai Composite erreichte sogar erst 2005 ein markantes Tief, schloss dann aber bis 2008 zu den anderen Indizes auf. Lässt man den serbischen Markt einmal außen vor, erreichten alle Indizes innerhalb weniger Wochen ihr langjähriges Hoch. Die folgenden Abwärtsbewegungen verliefen synchron. Hier ist ein Index vom anderen kaum zu unterscheiden. Die mehrjährigen Tiefs wurden fast zeitgleich Anfang 2009 erreicht.

Seitdem geht die Schere zwischen den einzelnen Ländern mehr und mehr auseinander. Die Tendenz ist zwar bei allen Indizes mit etwas gutem Willen im positiven Bereich, allerdings sind die Divergenzen erheblich. In Mexiko und Indonesien werden fast täglich neue Hochs gefeiert, China und Russland dümpeln eher so vor sich hin und Serbien ist kaum noch wahrnehmbar. Selektion hat in den vergangenen Jahren mehr gebracht als zur eigentlichen Hochsaison der Finanzkrise. Die Aussage ist damit folgende: in Krisenzeiten sind unternehmensspezifische Faktoren wenig relevant. Kurse werden vor allem von makroökonomischen Faktoren bestimmt (systematisches Risiko). Im Aufschwung zählen die unternehmensspezifischen Gesichtspunkte (idiosynkratisch) mehr als das Umfeld. Mit anderen Worten: in der Krise ist der Anleger fast ausschließlich dem systematischen Risiko ausgesetzt, im Aufschwung überwiegend dem idiosynkratischen.

Die Korrelation zwischen den Märkten ist auch in den vergangenen vier Jahren hoch gewesen. Die Gesamtperformance zeigt aber, dass hohe, positive Korrelation per se wenig Aussagekraft hat. Grundsätzlich stiegen alle Indizes miteinander und durchlebten auch die gleichen Korrekturen. Der Unterschied lag vor allem im Ausmaß der Kursbewegungen. Das Abflauen der Krise in Europa wird dazu führen, dass wieder vermehrt zwischen Märkten und Unternehmen differenziert wird. Es ist daher für viele Märkte von einer klaren Out- bzw. Underperformance auszugehen. Die europäischen GIIPS Staaten verliefen in den letzten zweieinhalb Jahren ziemlich ähnlich. Auch die eindrucksvolle V-Umkehr der vergangenen 6 Monate haben sie gemeinsam. Jetzt ist aber der Zeitpunkt gekommen, an dem sich die Spreu vom Weizen trennen wird.

Wer ist Spreu, wer ist Weizen?

Die Unterscheidung zwischen Spreu und Weizen sagt bereits aus, was die Normalisierung nicht bringen wird: grenzenlosen Wohlstand für alle, neue Allzeithochs allerorten, Weltwirtschaftsaufschwung XXL, ... Wenn vom Ende der Krise gesprochen wird, gibt es häufig Missverständnisse. Das Ende der Krise bedeutet nicht, dass die Kurse bis in alle Ewigkeit steigen werden. Probleme, Korrekturen und Bärenmärkte können jederzeit auftreten. Turbulenzen gab es ja auch im Bullenmarkt von 2003 bis 2008. Das Ende der Krise besagt lediglich, dass sich der Fokus verschieben wird. Die Kurse werden in Zukunft wieder weniger von Wahlen und Notenbanksitzungen gemacht und mehr von Konjunktur- und Unternehmensdaten. Damit ändern sich die Treiber von Kursen. Das wiederum dürfte in Zukunft einige Märkte benachteiligen, anderen hingegen nützen.

Beginnen möchte ich mit einer ziemlich unspektakulären Gruppe von Ländern. Dazu gehören Thailand, Indonesien, Malaysia, Panama, Mexiko und die Philippinen. Diese Länder stehen im Schatten der großen asiatischen Märkte wie China und Indien, obwohl sie inzwischen viel attraktiver sind als die alten Emerging Markets. Unspektakulär nenne ich sie, weil sie wenig von der Normalisierung beeinflusst werden. Diese Länder gehen mehr oder minder ihren eigenen Weg. Die Indizes laufen den klassischen BRIC Ländern davon. Der nächste Chart zeigt den brasilianischen Bovespa und den thailändischen SET50. Die Outperformance ist beeindruckend. Die Chancen stehen auch für die Zukunft nicht schlecht, allerdings ähnelt der Kursverlauf der „Zweitliga BRIC“ Indizes sehr denen der Original-BRIC Indizes. Die Party schlägt also wahrscheinlich innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre in einen Absturz mit langer Seitwärtsphase um.

BRIC: ein bisschen Weizen in der Spreu

Brasilien, Indien, Russland und China haben es in letzter Zeit schwer. Obwohl die Wirtschaft kräftig wächst, will der Aktienmarkt nicht so richtig folgen. Besonders der chinesische Markt ist in den letzten vier Jahren nicht vom Fleck gekommen. Daran wird auch die Normalisierung wenig ändern.

Woran liegt es, dass diese so erfolgreichen Länder eine deutliche Underperformance zeigen? Das, was diese Länder bis 2008 so erfolgreich gemacht hat, ist jetzt ein wenig zum Fluch geworden. Obwohl der weltweite Handel die Delle aus 2008 schon längst hinter sich gelassen hat, können die BRIC Staaten, deren Erfolg lange Zeit mit dem weltweiten Handelsvolumen gleichzusetzen war, davon nicht profitieren. Brasilien und China kämpfen zudem mit steigender Inflation und ihren Währungen. Chinas Währung ist ja bekanntermaßen bestenfalls fair bewertet (eher unterbewertet) und dennoch hat die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt große Probleme, daraus Kapital zu schlagen. Trotz allen Währungsmanagements wird China als Werkbank der Welt immer teurer. Das Erfolgsrezept, billig zu produzieren, bringt niemanden mehr hinter dem Ofen hervor. Neben günstigerer Konkurrenz fehlt es vielen Wahren an Qualität, um im Ausland zu punkten. Daher muss ja jetzt auch im neuen 5-Jahresplan der Binnenkonsum gestärkt werden. Eine andere Chance hat China nicht.

Chinas Problem verschärft sich durch die Normalisierung noch weiter. Gerade die Normalisierung in den USA bringt interessante Tendenzen hervor. Die USA haben durch ihre Konsumwut und monatlichen Handelsbilanzdefiziten von 60 Milliarden Dollar China groß gemacht. Seit dem Zusammenbruch des Schuldensystems besinnen sich die Amerikaner und die Wirtschaft auf ganz neue Tugenden. Es wird gespart und – was noch viel wichtiger ist – es wird wieder produziert. Durch die Billigimporte wurde die US Wirtschaft völlig ausgehöhlt. Die Importe stagnieren jetzt schon seit längerem, während die Exporte stetig steigen. Die Tendenz ist weiter positiv, d.h. das Defizit wird weiter reduziert. Es fließt weniger Geld aus den USA nach China. Das zeigt sich unter anderem auch daran, dass die Währungsreserven Chinas stagnieren. Die US Wirtschaft wächst zwar nicht dynamisch, dafür aber wahrscheinlich viel nachhaltiger als vor 2008. Die USA profitieren zudem vom neuen Ölboom, der nicht nur über Exporte Geld ins Land bringt, sondern auch der Wirtschaft über günstige Energie hilft. Das Einpendeln der US Ökonomie auf ein normales Maß ohne übermäßige Konsumverschuldung (die ausufernden Staatsschulden gehen weniger nach China als an die eigene Bevölkerung) bringt China, aber auch andere Länder in Bedrängnis.

Brasilien und Indien haben bereits eine solide Binnenkonjunktur. Aber auch diese Länder werden von der „Enthaltsamkeit“ der USA getroffen. Russland wiederum hängt am Tropf Chinas und Europas. Trotz Normalisierung wird der Energiehunger nicht hoch genug sein, um Russlands einseitiger Wirtschaft einen starken Impuls zu geben. Für die BRIC Länder ist daher wegen bzw. trotz Normalisierung mit einer Fortsetzung des Seitwärtstrends auszugehen. Die größten Chancen auf eine Outperformance in dieser Gruppe hat Indien, denn in Indien ist ein Phänomen weniger präsent als in den anderen drei Ländern.

Zu Beginn des Jahrzehnts trieb die allgemeine Goldgräberstimmung Aktienkurse massiv in die Höhe. Für Übernahmen wurden hohe Aufpreise auf den eigentlichen Wert von Unternehmen gezahlt. Die Hoffnung lag auf Wachstum. Bei gigantischen Binnenmärkten war das auch eine legitime Hoffnung. In den vergangenen Jahren hat sich allerdings mehr und mehr gezeigt, dass alles Wachstum und auch der größte Binnenmarkt nichts hilft, wenn Unternehmen ineffizient sind und kein Gewinnwachstum generiert werden kann. Ein gutes Beispiel ist Petrobras. Der brasilianische Konzern ist einer der weltweit größten Erdölproduzenten. Trotz Akquisitionen und Exploration ist der Gewinn 2012 so niedrig gewesen wie zuletzt 2005. Ähnlich sieht es beim größten Energieversorger des Landes aus. Im Durchschnitt werden die Aktien mit Abschlägen auf ihren Buchwert gehandelt. Das heißt nichts anderes, als dass Investoren in Zukunft von Wertminderung ausgehen. Der Goldrausch ist vorbei, seit sich die Hoffnungen nicht erfüllt haben. Keine Frage, die Größe der Märkte und das Wachstum machen diese Länder nach wie vor attraktiv. Die Unternehmen müssen allerdings strukturelle Veränderungen vornehmen, um effizienter zu werden und überhaupt wieder profitabel zu wachsen. Dieser Prozess hat bereits begonnen, wird sich aber noch ein bis zwei Jahre hinziehen. So lange ist weiter von einer Underperformance auszugehen.

Das Leiden hat ein Ende: Weizen

Unter den Industrieländern gibt es zwei potentielle Überraschungskandidaten: Australien und Kanada. Diese Länder konnten in den vergangenen Jahren trotz Krise wachsen, haben gute makroökonomische Daten (wie geringer Arbeitslosigkeit) und Rohstoffreichtum. Was diese Länder bisher zurückgehalten hat war die Währung. Beide Länder bieten vergleichsweise hohe Zinsen mit 3% in Australien und 1% in Kanada. Die Zinsdifferenz zum Dollar macht diese Währungen attraktiv. Hinzu kommt, dass Rohstoffwährungen einem generellen Aufwärtsdruck unterliegen und als sicher gelten. Durch den Export und damit Zufluss in die Währung entstehen Aufwärtstendenzen. Zusätzlich hilft die „Deckung“ der Währung mit Rohstoffen.

Unter diesen beiden Effekten haben Australien und Kanada besonders gelitten. Die Normalisierung eröffnet die Chance eines Endes der Aufwertung der Währungen. Die Zinsdifferenz zum Dollar sollte mittel- bis langfristig kleiner werden. Ein weltweiter Wirtschaftsaufschwung wird zwar auch wieder die Nachfrage nach Rohstoffen anheizen, allerdings haben beide Länder traditionell zu Zeiten der Hochkonjunktur Handelsbilanzdefizite. In Australien deutet der Leitindex bereits einen Ausbruch an (All Ordinaries). In Kanada ziert sich der Index noch ein wenig. Die kommenden Wochen können hier den lang ersehnten Befreiungsschlag bringen. Unter den Industrieländern, Deutschland und die USA eingeschlossen, sind Kanada und Australien meine Top Favoriten, die von einer Normalisierung am meisten profitieren sollten.

Die Krönung: Brot

Erinnern Sie sich noch an die Zeit, als der Beitritt bzw. die Aussicht auf Aufnahme zu Gesprächen zum Beitritt zur Europäischen Union die Märkte der Aspirantenländer in Wallungen versetzte? Es scheint schon lang, lang her. In der Erwartung zum offiziellen Beitrittskandidaten zu werden legte z.B. der kroatische Leitindex eine 100% Rally innerhalb eines guten halbes Jahres hin. Die Börse stieg und fiel in den darauffolgen Jahren mit der weltweiten Übertreibung (in beide Richtungen). Seither verharrt der Index auf einem bescheidenen Niveau. Der Index notiert noch über 60% unter seinem Hoch von 2008. So ging es nicht nur Kroatien, sondern auch einer ganzen Reihe anderer Länder, darunter auch Serbien. Stellvertretend für diese Gruppe an Ländern habe ich noch einmal den serbischen Leitindex dargestellt. Diese Gruppe zeichnet sich durch Beitrittskandidaten, neue EU Mitglieder und EU nahen Staaten aus. Dazu gehören Rumänien, Bulgarien, Kroatien, Serbien, Albanien, Bosnien, die Ukraine, Mazedonien und Montenegro.

In all diesen Ländern herrschte geradezu Goldgräberstimmung. Das ist auch verständlich. Stellen Sie sich nur die Investitionen, Förderungen, Nachholbedarf usw. vor. Das Geld lag quasi auf der Straße. Osteuropäische Unternehmen wurden zu teils absurden Preisen von westeuropäischen Firmen übernommen. Mit der Krise floss dann allerdings kein Geld mehr über Direktinvestitionen in diese Länder. Im Gegenteil, es stellte sich ein Kapitalabfluss ein. Das Wirtschaftswachstum brach ein, strukturelle Schwächen traten hervor und der einstige Wachstumsmotor der EU wurde zum Sorgenkind.

Viele der Indizes liegen zwischen 70 und 90% unter ihren Höchstständen aus 2007/08. Ein baldiges Aufschließen zu diesen Niveaus ist nicht zu erwarten. Wenn allerdings eine Region besonders von der Normalisierung profitiert, dann diese. Wenn Investitionen erst wieder zu fließen beginnen, sollte der lange Bodenbildungsprozess ein Ende finden. Ein Feuerwerk ist kurzfristig nicht zu erwarten. Langfristig sind die Indizes dieser Länder Vervielfachungskandidaten. In der Ukraine, Bosnien, Mazedonien und Montenegro bildet sich gerade ein rounding bottom. In Kroatien, Georgien, Bulgarien, Serbien und Rumänien wird an einem Ausbruch aus der jahrelangen Lethargie gearbeitet. Hier sollte die Normalisierung eine jahrelange Outperformance ermöglichen.

Das Fazit des letzten Teils der Serie „Die große Normalisierung“ ist damit klar: Selektion wird wieder immer wichtiger werden. Die Profiteure der Normalisierung sind ganz klar die osteuropäischen Länder. Unter den Industrieländern können Australien und Kanada überraschen. Bei den BRIC Ländern sehe ich kein Outperformance-Potenzial (mit Ausnahme Indiens), da auf einen strukturellen Wandel in den USA erst noch eine Antwort gefunden werden muss. Unter den GIIPS Staaten wird sich erst im Laufe der kommenden Monate zeigen, wer nach der V-Umkehr langfristiges Outperformance Potential besitzt.

Viel Erfolg

Clemens Schmale

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