Die EZB hat ein gewaltiges Problem

Die Problematik lässt sich nicht ganz von der Inflation trennen. Die hohe Inflation bedingt einen schnelleren Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik. So überraschte die EZB den Markt in der vergangenen Woche damit, dass das Wertpapierkaufprogramm früher enden wird. Bisher sollten die monatlichen Wertpapierkäufe bis zum Ende des dritten Quartals reduziert werden und dann bis auf weiteres 20 Mrd. EUR pro Monat betragen.

Nun werden die monatlichen Käufe bereits zu Beginn des dritten Quartals auf 20 Mrd. EUR reduziert. Zudem behält sich die EZB vor, ihr QE-Programm bereits im dritten Quartal vollständig zu beenden. Prinzipiell ist ein Ende von QE bereits Ende Juli denkbar (Grafik 1).

Sobald QE beendet ist, können die Zinsen steigen. Bisher geht der Markt noch größtenteils davon aus, dass der erste Zinsschritt Ende des Jahres erfolgt (Grafik 2). Nun kann man sich dieser Sache nicht mehr so sicher sein. Der Zeitplan könnte um drei oder vier Monate vorverlegt werden. Dann ist der Einlagensatz, der noch bei -0,5 % steht, bereits Ende des Jahres wieder bei mindestens 0 %.

Bei einem Zinssatz von 0 % kann man eigentlich nicht von straffer Geldpolitik sprechen. Durch die Hintertür hat die EZB den Einlagensatz ohnehin schon angehoben. Banken konnten sich zu Negativzinsen Geld leihen, obwohl der Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz) offiziell bei 0 % stand. So wurde der negative Einlagensatz größtenteils ausgeglichen.

Es sind daher nicht unbedingt die symbolischen Zinsschritte, die den Markt beunruhigen. Vielmehr ist es das Ende des Anleihekaufprogramms. Seit dem vorletzten EZB-Entscheid sind die Zinsen in den früheren Krisenländern deutlich gestiegen. Sie sind dort schneller gestiegen als in Deutschland. In der Folge steigt die Zinsdifferenz zu Deutschland (Grafik 3).

Der Spread Griechenland zu Deutschland erreicht ein Niveau, welches nur zu Pandemiebeginn kurz übertroffen wurde. Auch in Italien liegt der Spread inzwischen über dem Vorkrisenniveau, ebenso wie in Spanien und Portugal. Selbst in Frankreich ist ein klarer Trend zu erkennen.

Die Länder, die sich die Zinswende am wenigsten leisten können, sind zuerst davon betroffen. Dabei läuft QE zumindest noch bis Juli. Man möchte nicht wissen, wie sich die Spreads erst entwickeln, wenn die EZB nicht mehr am Markt interveniert.

Dies kommt zu einem sehr ungünstigen Zeitpunkt. Der Ukrainekrieg wird das Wachstum verlangsamen oder sogar zu einer Rezession führen. Staatsausgaben werden steigen, nicht nur, wenn die Wirtschaft schrumpft. Es muss auch investiert werden. Wer Energiesicherheit und ein modernes Militär haben will, muss die Ausgaben erhöhen.

Das alles belastet die Staatsfinanzen. Zu allem Überfluss endet QE und allein die Aussicht darauf hat zur Entwicklung von Fliehkräften geführt. Politische Unsicherheit, hohe Inflation, neue Geldpolitik, Krieg, Rohstoffmangel, es wird nicht einfach, die Eurozone vor einer neuen Eurokrise zu bewahren.

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