Deflation: Die Notenbanken haben keine Chance

Neel Kashkari, Notenbankchef der Regionalen Federal Reserve von Minneapolis, stimmte gegen den letzten Entscheid. Er war nicht alleine. Auch Robert Kaplan stimmte dagegen, allerdings aus anderen Gründen. Kashkari ist die Über-Taube unter den Notenbankern. Er befürwortet ganz klar eine noch lockerere Geldpolitik.

Notenbanker einigten sich in ihrem Entscheid darauf, die Zinsen nicht anzuheben, bevor die Inflationsrate 2 % erreicht und erwartet wird, dass 2 % übertroffen werden. Das ist Kashkari zu restriktiv. Er will, dass die Notenbank wartet, bis die Inflationsrate für längere Zeit über 2 % ist.

Sein Hauptargument sind Lehren aus dem letzten Zinszyklus. Die Zinsen wurden erstmals angehoben als die Notenbank glaubte, dass Vollbeschäftigung erreicht ist. Ist Vollbeschäftigung erreicht, so die Theorie, sollte die Inflation ansteigen. Damit sie nicht außer Kontrolle gerät, müssen die Zinsen steigen.

Im Nachhinein stellte sich heraus, dass 5 % Arbeitslosigkeit alles andere als Vollbeschäftigung war. Selbst bei einer Arbeitslosenquote von 3,5 % kam es zu keinem Inflationsanstieg. Die Fehleinschätzung darüber, welches Arbeitslosenniveau erreicht werden muss, um Inflation zu erzeugen, war für Kashkari der ausschlaggebende Punkt.

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Nach Rezession heben Ökonomen ihre Schätzungen an. Vor einer Rezession gehen sie z.B. davon aus, dass ab einer Arbeitslosenquote von 5 % Inflation entsteht. Während einer Rezession wird dieses Niveau angehoben, z.B. auf 5,5 %. Dies geschieht, weil man davon ausgeht, dass einige Arbeitslose keine Job mehr finden werden, etwa weil ihre Qualifikationen nicht ausreichend sind.

Das natürliche Niveau der Arbeitslosenrate (jenes Niveau, das bei Unterschreiten zu Inflation führt) sinkt seit Jahrzehnten. Nach Rezessionen sinkt es langsamer (Grafik 1). Das entspricht dem Effekt, dass man annimmt, dass eine Rezession das Niveau anhebt. Das tatsächliche Niveau ist vermutlich viel niedriger als Notenbanker derzeit glauben. Daher haben sie zu früh mit Zinsanhebungen begonnen.

Das war auch einem weiteren Umstand geschuldet. Früher führte eine Arbeitslosenquote von 5 % und weniger zu höherem Lohnwachstum. Höheres Lohnwachstum ist eng mit der Inflationsrate korreliert. Wenn Vollbeschäftigung herrscht und Unternehmen keine qualifizierten Mitarbeiter mehr finden, müssen sie die Löhne anheben. Höhere Löhne führen zu höherem Konsum und damit mehr Inflation (Grafik 2).

Nach der Finanzkrise hat das nicht funktioniert, obwohl Unternehmen ab 2018 von Arbeitskräftemangel sprachen. Das Problem: Unternehmen fanden keine qualifizierten Mitarbeiter mehr, aber unterließen das, was sie früher taten. Sie hoben die Löhne einfach nicht an.

Das ist sehr bedenklich. Wenn sich Unternehmen schlichtweg weigern die Löhne anzuheben ist das Ausdruck einer Erwartung, die die Notenbank nicht gerne sieht. Man zahlt nur höhere Löhne, wenn man glaubt, dass man die höheren Kosten an Konsumenten weitergeben kann. Daran glauben Unternehmen nicht mehr, sprich, die Inflationserwartungen sind bereits zu tief verankert und an einem Ort, der zum Teufelskreis führt.

Kashkaris Überlegungen führen genau dorthin. Beweise gibt es nicht. Es ist eine Theorie. Spiegelt sie die Realität wider, hat die Notenbank bereits verloren.

Clemens Schmale

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