Die Bewertung (KGV) des Aktienmarktes wird ab jetzt fallen

• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 3.843,57 Pkt (CME)

Es ist wichtig zu verstehen, dass ein Rückgang der Bewertung nicht gleichzusetzen ist mit einem Rückgang der Kurse. Die Bewertung, in diesem Fall gemessen anhand des KGV, sollte in den nächsten 12 Monaten um ein Drittel sinken. Bei einem KGV von 30 würde dieses also innerhalb von 12 Monaten auf 20 sinken. Die Kurse gehen nur im gleichen Ausmaß zurück, wenn der Gewinn der Unternehmen stagniert. Davon ist nicht auszugehen. Man muss beides, Bewertungskorrektur und Gewinnwachstum, zusammenbringen, um eine Aussage über den Kursverlauf treffen zu können. Das können wir glücklicherweise bei beiden. Die Gewinne der S&P 500-Unternehmen haben sich nach einem sehr schlechten Jahresstart 2020 wieder erholt. Der Quartalsgewinn und auch der Jahresgewinn (Summe der zurückliegenden vier Quartale) sind allerdings noch deutlich unter dem Vorkrisenniveau.

Das Gewinnwachstum ist insgesamt robust. In den letzten beiden Quartalen konnten Unternehmen sogar mit positiven Überraschungen glänzen. Viele Analysten und Anleger hatten einen langsameren Rebound erwartet. Der Rebound war vor allem zwei Umständen zu verdanken.

Zum einen waren Güter und Dienstleistungen von Unternehmen gefragt, die hohe Margen haben (Apple, Microsoft bzw. der ganze Technologiesektor). Zum anderen wurden Arbeitnehmer durch Kurzarbeit oder Direktzahlungen gestützt. Der Güterkonsum ging in der Krise nicht zurück, sondern explodierte förmlich.

Branchen, die unter der Krise leiden, machen nur einen sehr geringen Anteil am S&P 500 aus. Die Krise schlägt einfach nicht durch. Daher ist es durchaus denkbar, dass die Wachstumsaussichten für 2021 realistisch sind. Bis Ende 2021 dürften die Gewinne demnach ohne Mühe neue Rekorde erreichen (Grafik 2).

Hohes Gewinnwachstum ist Musik in den Ohren von Anlegern. Bevor man sich zu früh freut und auf weitere, zweistellige Kursgewinne wettet, sollte man sich eines außerordentlich wichtigen Trends bewusst sein. Dieser Trend ist in Grafik 3 abgebildet. Der S&P 500 ist eng mit dem Dollar-Index korreliert.

Die Wertveränderung des Dollars läuft dabei der Bewertungsveränderung (Veränderung des KGV) ein Jahr voraus. Dieser Vorlauf ist nicht perfekt. In einigen Jahren sind es exakt 12 Monate, in anderen nur 10 oder 14 Monate. Zuletzt verlor der Dollar-Index deutlich an Wert. Der Trend dürfte sich zudem fortsetzen.

In den nächsten 12 Monaten ist demnach mit einem Rückgang des KGVs um ein Drittel zu rechnen. Anleger haben von dem hohen Gewinnwachstum wenig bzw. nichts. Beides gleicht sich ziemlich genau aus. Das Gewinnwachstum wird vom erwarteten Rückgang des KGVs ausgeglichen. Unterm Strich sollte der S&P 500 in einem Jahr also dort stehen, wo er heute steht.

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So starr sind Kurse nicht. Das weiß jeder. Der Weg zu einem ähnlichen Kursstand in einem Jahr kann volatil sein. Der S&P 500 könnte auf 4.500 Punkte steigen und dann fallen. Denkbar sind auch andere Szenarien. Wachsen die Gewinne doch schneller als erwartet, hat der S&P 500 noch Luft nach oben. Mit allem, was wir heute wissen, ist die Kursfantasie jedenfalls begrenzt, um nicht zu sagen, sie ist vollkommen erschöpft.

Clemens Schmale

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