Aus der Traum von ewig steigenden Kursen?

Wer in den letzten Jahren vor allem Aktien von Unternehmen hielt, die ihre eigenen Wertpapiere zurückkauften, hatte viel Freude. Vergleicht man den S&P 500 mit dem PowerShare Buyback ETF, dann liegt die Sache klar auf der Hand. Der ETF, der Aktien von Unternehmen hält, die ihre eigenen Papiere zurückkaufen, hat den breiteren Markt deutlich geschlagen.

Ausgehend vom Tief im Jahr 2009 bei 50 Punkten stieg der Index bis Sommer 2015 auf gut 210 Punkte. Das ist eine Vervierfachung. Der S&P 500 kann lediglich eine Verdreifachung ausweisen. Das ist ein signifikanter Performanceunterschied.

Nun wendet sich das Blatt. Seit einem Jahr kommt der ETF nicht mehr vom Fleck. Er steht sogar ein paar Prozente im Minus. Der breite Markt hingegen konnte nach oben ausbrechen und neue Allzeithochs erklimmen. Es sieht so aus, als ob Aktienrückkäufe kein Allheilmittel mehr wären.

Es ist noch zu früh, um mit Sicherheit sagen zu können, woran das liegt. Ein durchaus stichhaltiges Argument für die Underperformance: Unternehmen sind inzwischen so hoch verschuldet, dass Aktienrückkäufe in Zukunft geringer ausfallen werden.

Die Verschuldung ist zuletzt auf einen Rekordwert gestiegen. Die Schulden im Verhältnis zum Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) sind seit 2014 massiv gestiegen. Vor dem großen Schuldenboom lag das Verhältnis bei 1,7. Inzwischen ist es auf über 2,2 angestiegen.

Auch bei niedrigen Zinsen akkumulieren Unternehmen durch immer höhere Schuldenberge hohe Ausgaben. Die Schulden müssen bedient werden und wenn die Bilanzen der Unternehmen erst einmal hoch gehebelt sind fällt zukünftiger Spielraum weg.

Unternehmen ihrerseits haben in den letzten Monaten weniger Rückkäufe autorisiert. Das Volumen der Rückkäufe dürfte in den kommenden Monaten also etwas sinken. Die Verschuldung wird das nicht unbedingt bremsen. Viele Unternehmen verzeichnen rückläufige oder stagnierende Gewinne, sodass selbst bei geringerer Neuverschuldung das Verhältnis von Schulden zum EBITDA steigt.

Den Trend zur Underperformance kann man auf zwei Arten interpretieren. Entweder geht die Performance zurück, weil Unternehmen ihre Rückkäufe etwas zurücknehmen oder Anleger sind schlauer geworden und belohnen die exzessive Verschuldung nicht weiter durch Aktienkäufe. Letzteres ist eher unwahrscheinlich. Die meisten Anleger interessieren sich für kurzfristige Kurssteigerungen und nicht so sehr für eine langfristig gesunde Bilanz.

Die Kurse der Unternehmen, die Rückkäufe durchführen, dürften dem Markt so lange hinterherhinken, bis die Verschuldung wieder sinkt. Derzeit ist die Erwartung, dass Unternehmen zukünftig nicht mehr in der Lage sein werden in so hohem Ausmaß Aktien zurückzukaufen. Das lastet auf den Kursen. Erst, wenn die Gewinne wieder steigen und Unternehmen so wieder mehr Spielraum gewinnen, dürfte die entsprechenden Aktien wieder eine Phase der Outperformance beginnen.

Clemens Schmale

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