Aktienbewertung: Das KGV ist nicht alles!

Wenn es nach dem KGV geht, wissen eigentlich alle, dass der US-Markt nicht gerade billig ist. Je nachdem, welche Art von KGV man zugrunde legt, kommt man auf einen Wert von 23-34 .

Das KGV auf Basis tatsächlich ausgewiesener Gewinne liegt für den S&P 500 bei ca. 26 . Setzt man die in diesem Jahr erwarteten Gewinne ins Verhältnis zum Kurs, kommt man auf einen Wert von 23 .

Betrachtet man wiederum das langfristige KGV (Durchschnitt über mehrere Jahre), so erreicht man einen Wert von 34. Selbst wenn man also nur einen Maßstab anwendet, gibt es einen gehörigen Spielraum. Ein KGV von 34 klingt deutlich dramatischer als ein Wert von 23. Was nun wirklich korrekt ist, sei dahingestellt.

Um die Sache noch etwas komplizierter zu machen, gibt es auch noch zahllose andere Benchmarks. Diese sind nicht viel ermunternder als das KGV, denn ob man nun 23 oder 34 zugrunde legt – beides ist im historischen Vergleich hoch.

Das KGV kann nun hoch sein, weil temporär die Gewinne gesunken sind. Das war während der Finanzkrise der Fall (siehe Grafik 1). Wer bei einem KGV von 120 nicht gekauft hat, weil es ja ein hohes KGV ist, hätte den besten Einstiegspunkt verpasst. Der Blick auf andere Maßstäbe lohnt daher ungemein.

Anfang 2009 war das KGV hoch, doch das Kurs-Buchwert-Verhältnis relativ niedrig. Es war der niedrigste Wert seit den 70er Jahren. Buchwerte sind im Vergleich zu Gewinnen relativ stabil. Während Gewinne wild fluktuieren, kann der stabilere Buchwert ein besserer Maßstab sein. Aktuell ist der Buchwert relativ stattlich. Nur zur Zeit der Internetblase war er höher.

Nun kommt es aber darauf an wie viel Geld man mit dem vorhandenen Buchwert verdienen kann. Der Buchwert beschreibt z.B. das Anlagevermögen. Verdient man mit gegebenen Anlagen immer mehr Geld, ist ein hoher Buchwert durchaus gerechtfertigt. Ein hoher Buchwert muss also nicht zwangsweise schlecht sein.

Es kommt am Ende darauf an wie viel Profit ein Unternehmen mit seinen Assets erzielt. Dafür gibt es zwei Benchmarks. Die eine ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis, die andere die Marge. Der Umsatz ist heute im Vergleich zur Bewertung des Marktes so niedrig wie noch nie. Insofern sind Aktien also teuer. Es geht jedoch nicht nur um Umsatz, sondern auch um die Marge, die ein Unternehmen damit verdient.

Ein Umsatz von 10 Mrd. bei 1 % Marge (100 Mio.) ist weniger Wert als ein Umsatz von 5 Mrd. mit 5 % Marge (250 Mio.). Nun sind die Margen aber hoch (Grafik 2). Unternehmen werden wegen niedrigerer Steuern in den USA ihre Marge noch einmal etwas steigern können, doch danach ist wohl Schluss. Schon jetzt sind die Margen historisch hoch.

Zusammengefasst heißt das: Die Margen lassen sich kaum noch steigern. Mit gegebenen Umsatz wird nicht mehr verdient. Der Gewinn lässt sich also kaum noch erhöhen und das bei einem KGV von 23. Wie man es dreht und wendet – Aktien sind einfach teuer.

Clemens Schmale

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