2024 wird locker
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Eine lockerere Geldpolitik hilft wenig, wenn die Wirtschaft in ein tiefes Loch fällt. Unternehmen müssen immer noch Gewinne schreiben, um ihre Aktienkurse zu rechtfertigen. Das ist eine Grundvoraussetzung. Lockere Geldpolitik allein bringt keine höheren Aktienkurse. Die Geldpolitik kann aber mitbestimmen, wie das Kursniveau bewertet wird und ob sich durch die Politik der Ausblick verbessert.
Dabei geht es nicht nur um Zinsen, sondern auch darum, wie viel Liquidität zur Verfügung steht. Seit der Finanzkrise hat sich dieser letzte Aspekt für immer verändert. Vor der Finanzkrise waren Reserven ein knappes Gut. Die Notenbank kontrollierte die Zinsen, indem sie die Menge an Bankreserven steuerte.
Die Finanzkrise zeigte, dass ein System, in dem die Zinsen durch knappe Reserven gesteuert werden, in Krisenzeiten schlecht funktioniert. Banken benötigen Reserven, um plötzliche Mittelabzüge bedienen zu können. Das war auch zu Jahresbeginn zu sehen. US-Regionalbanken erlebten einen Bank Run. Die Reserven reichten nicht aus, um die Mittelabflüsse zu bedienen.
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Großbanken ging es besser. Einerseits waren die unrealisierten Verluste auf Anleihen (wegen gestiegener Renditen) geringer, andererseits halten Großbanken mehr Reserven, um kurzfristigen Liquiditätsbedarf zu decken. Reserven (Geld), welches bei der Notenbank geparkt wird, ist am sichersten. Vor der Finanzkrise hielten Banken Anlagen, die als liquide galten, z.B. kurzfristige Schuldverschreibungen, doch im Krisenfall haben sich diese nicht gut bewährt.
Der Bedarf an Reserven ist gestiegen und er steigt immer weiter. Dafür haben zwei weitere Krisen gesorgt. Zuerst war es die Pandemie. Die Notenbank kaufte damals nicht nur Staatsanleihen und Hypothekenpapiere, um die Geldpolitik zu lockern, sondern auch, um den Bedarf an Reserven zu stillen.
Die Regionalbankenkrise zeigte nochmals auf, wie wertvoll Reserven sind. Obwohl die Fed ihre Bilanzsumme verkleinert, gehen die Bankreserven nicht zurück. Sie steigen derzeit (Grafik 1). Man kann nur spekulieren, ob dahinter die Krise im März steckt, die kleinere Banken wie zuvor Großbanken ermunterte, mehr Reserven zu halten.
In Krisenzeiten sind Reserven knapp und jede neue Krise führt dazu, dass Banken mehr Reserven halten wollen oder müssen. Reserven können auch knapp werden, wenn die Notenbank ihre Bilanzsumme zu sehr verkleinert. Verkauft die Notenbank Wertpapiere und erhält dafür Geld (Reserven), verschwinden dadurch Reserven aus dem System.
Eine Vielzahl von Banken gab in einer Umfrage der Fed an, dass sie zukünftig ein höheres Niveau der Reserven sehen als vor Pandemiebeginn. Damals wurden Reserven knapp, weil die Fed ihre Bilanzsumme zu sehr verkleinerte. Die Reserven lagen damals bei 6 % der Wirtschaftsleistung. Keiner weiß genau, wie hoch die Reserven sein müssen. Da der Trend ansteigt und Banken mehr Reserven halten wollen, könnte die untere Grenze bei 8-10 % der Wirtschaftsleistung liegen (Grafik 2).
In diesem Fall kann die Fed ihr aktuelles Tempo der Bilanzverkleinerung nicht mehr lange durchhalten. Möglicherweise muss sie vor Ende 2024 die Bilanzverkleinerung nicht nur drosseln, sondern umkehren. Bevor es dazu kommt, dürfte der Markt unruhig werden. Sinkende Reserven bedeuten, dass die Finanzierungsbedingungen straffer werden. Ein schlechterer Financial Conditions Index geht mit fallenden Kursen einher.
Die Fed wird darauf reagieren, indem mehr Reserven kreiert werden. Im Normalfall geschieht dies durch Wertpapierkäufe. Reserven und Financial Conditions sind seit 2020 kaum voneinander zu unterscheiden (Grafik 3). Nach der Unruhe wegen sinkender Reserven können die Finanzierungsbedingungen besser werden. Diese Lockerung der Geldpolitik wird der Börse guttun. Der Weg dorthin führt leider durch volatile Zeiten.
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Seit 2008 (Subprime-Krise) hat die FED ihre Bilanzsumme durch verschiedene QE-Maßnahmen von 1 Billion USD auf ~9 Billionen USD (Peak in 2022) erhöht, also fast verneunfacht!
Als Reaktion auf die aus dem Ruder zu laufen drohende Inflation hat man die Bilanzsumme inzwischen um etwas über eine Billion zurückgefahren. Bereits dies hat zu Stress im Finanzsystem (Regionalbanken) und auf dem Immobilienmarkt geführt.
Die Reserven könnte man wohl auch als Äquivalent der Geldmengenausweitung durch die FED, was letztlich eine Form der Kreditausweitung ist, sehen. Es wird wohl sehr schwer diese Bilanzausweitung/Kreditausweitung wieder zurückzufahren ohne Stress im Bankensystem bzw. eine Rezession auszulösen. Es stellt sich auch die Frage, wer die kontinuierliche Neuverschuldung (~1,6 Billionen USD geplant für 2023) finanzieret, wenn die FED als Käufer fehlt oder gar als Verkäufer von Staatsanleihen auftreten sollte?
Unter diesen Bedingungen glaube ich, dass sowohl die Zinsen sehr mittelfristig zurückgehen und kein längerfristiges QT stattfinden wird. Die Inflation ist als Folge dieser Politik natürlich weder temporär, wie noch vor gut einem Jahr von allen Bankern behauptet wurde, noch mittelfristig auf den gewünschten Zielwert (~2%) zu bringen. Das wird erst mittel- bzw. längerfristig zu gewaltigen Problemen führen.