2022: Die Klimainflation kommt

„Entscheidend in 2022 und darüber hinaus wird, da wir uns weiter in einem unsicheren makroökonomischen Umfeld bewegen, die Gewissheit künftiger Erträge und das Wachstum der Unternehmen sein. Inflation und Wachstum verlangsamen sich im Jahr 2022, aber wie und wann ist die Frage? Die Markterwartungen für 2022 haben sich in den letzten Monaten stark verändert und deuten insgesamt auf eine über den Erwartungen liegende Konjunktur hin. Im Großen und Ganzen erwarten die Märkte für den Zeitraum 2021-23 eine leichte Verlangsamung von Inflation und Wachstum.

Angesichts der Probleme in den Lieferketten, der höheren Wohnkosten, der höheren Rohstoffpreise und der Erzeugerpreisinflation, die wir für 2022 im Blick haben, halten wir eine höhere Inflation für ein Risiko für die globalen Märkte. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum bis Mitte 2022 verlangsamen wird und die Renditen der US-Staatsanleihen steigen werden, was eine Fortsetzung der negativen realen Anleiherenditen bedeuten würde. Das Auftreten und die Verbreitung neuer COVID-19-Varianten wird zu einer zusätzlichen Volatilität der Prognosen und damit zu Marktunsicherheit führen. Angesichts des hohen Durchimpfungsgrades in den Industrieländern und der geringeren Neigung zu Mobilitätsbeschränkungen und Abriegelungen erwarten wir jedoch, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen begrenzt sein werden.

Steigende Anleiherenditen sind für Anlagen mit längerer Laufzeit generell wichtiger. Innerhalb des Infrastruktursektors haben Versorgungsunternehmen tendenziell eine kürzere Duration (da ihre Vermögenswerte bei häufigen regulatorischen Neufestsetzungen durch regulierte Renditen neu bewertet werden, was sie mittelfristig relativ unempfindlicher gegenüber Bewegungen bei den Anleiherenditen macht), während Mautstraßen- und Konzessionsanlagen ohne die Möglichkeit, ihre Vermögenswerte oder Renditen neu zu bewerten, tendenziell eine längere Duration aufweisen und daher eher empfindlicher auf Änderungen der Zinssätze reagieren. Wir gehen davon aus, dass die nominalen Anleiherenditen im historischen Vergleich auf absehbare Zeit relativ niedrig bleiben werden; das bedeutet, dass die realen Renditen negativ bleiben und Investitionen in die Infrastruktur weiterhin unterstützen werden.

Inflation und Infrastrukturvermögen

Im Allgemeinen korrelieren die Renditen von Infrastruktur- und Versorgungsunternehmen, die vom Nutzer bezahlt werden, positiv mit der Inflation, aber die Ergebnisse unterscheiden sich je nach Sektor und Region. In einigen Sektoren besteht eine direkte Verbindung zur Inflation: Bei Versorgungsunternehmen in Großbritannien, Teilen Europas und Australiens sind die Renditen und oft auch die Vermögensbasis an die Inflation gekoppelt. Versorgungsunternehmen in Großbritannien und Europa dürften sich in einem Szenario mit niedrigem Wachstum und hoher Inflation gut behaupten, da ihre Ertragssicherheit und der direkte Inflationsausgleich attraktiv sind. Bei Mautstraßen sind die Ertragsraten vierteljährlich oder jährlich an die Inflation gekoppelt. Flughäfen haben oft inflationsindexierte Einzelhandelsmieten und regulatorische Regelungen für Luftfahrtaktivitäten.

Zu den Sektoren mit indirektem Bezug zur Inflation gehören Versorgungsunternehmen, die auf nominaler Basis reguliert werden, wie in Nordamerika und Teilen Europas, wo die Versorgungskommissionen im Allgemeinen eine zulässige Rendite auf der Grundlage einer nominalen Eigenkapitalrendite (ROE) vorsehen, die in ihre Vermögenswerte investiert wird. Dort kann sich die Weitergabe der Inflation verzögern, da die Eigenkapitalrendite, die Kapitalstruktur und die Kosten angepasst werden, wenn das Versorgungsunternehmen seinen Tarifantrag stellt. Pipelines umfassen regulierte und kommerzielle Aktivitäten; während es für die regulierte Komponente des Geschäfts einen Inflationsausgleich gibt, hängt die Höhe und Geschwindigkeit des Inflationsausgleichs für die kommerziellen Aktivitäten von der Art der Verträge ab, die diesen Aktivitäten zugrunde liegen.

Sollte die Inflation anhalten, wovon wir ausgehen, werden die Infrastrukturportfolios vor allem davon abhängen, welche Art von Wachstum wir sehen: Bei einem geringeren Wachstum würden wir Versorgungsunternehmen zukaufen, da die Anleiherenditen niedriger sind und Versorgungsunternehmen nicht auf einen Abschwung des BIP reagieren. Sollte das Wachstum positiv überraschen, werden Verkehrsinfrastrukturen, insbesondere gebührenpflichtige Straßen, attraktiv sein, da ein höheres BIP zu einer höheren Wirtschaftstätigkeit und einem höheren Verkehrsaufkommen führen würde.

Die andere Inflation: Die Klima-Inflation

Sobald die pandemiebedingte Angebotsinflation nachlässt, wird sich in nicht allzu weiter Ferne die Klima-Inflation abzeichnen, die nach wie vor ein relativ wenig diskutiertes Thema ist. Wir gehen davon aus, dass die Klima-Inflation in der Mitte dieses Jahrzehnts beginnen und wahrscheinlich ein oder zwei Jahrzehnte andauern wird.

Dafür gibt es mehrere Gründe: Die Bepreisung von Kohlenstoff wird für eine marktbasierte Dekarbonisierung von entscheidender Bedeutung sein, auch wenn dies mittel- und langfristig wahrscheinlich zu höheren Preisen für alles führt. So wird beispielsweise das EU-Programm Fit for 55 einen Mechanismus zur Anpassung der Kohlenstoffgrenzwerte implementieren. Dieser wird dazu führen, dass Kohlenstoff in Waren (in einer Reihe von Branchen), die in Europa verkauft werden, eingepreist wird, was zu einem Jahrzehnt steigender Preise führen kann. Bei den erneuerbaren Energien beginnen die Kosten für den Bau von Projekten aufgrund steigender Rohstoffkosten (insbesondere Kupfer) zu steigen. Darüber hinaus wird die Art der Energieerzeugung aus erneuerbaren Energien erhebliche zusätzliche Stromübertragungsleitungen und eine zusätzliche Stromerzeugung erfordern, um die Unterbrechbarkeit der erneuerbaren Energien auszugleichen.

Fossile Energieträger dürften in Zukunft höhere Break-even-Preise haben, da Projekte für fossile Brennstoffe wahrscheinlich mit höheren Kapitalkosten verbunden sein werden (da die Banken sich von der Kreditvergabe für fossile Brennstoffe abwenden) und das Kapital wahrscheinlich über kürzere Zeiträume zurückgewonnen werden muss. Auch die Versorgungsunternehmen sind nicht frei von klimabedingten Kosten: Das Abwassersystem von New York City wurde beispielsweise für eine Regenmenge von 1,75 Zoll pro Stunde ausgelegt. Während des Hurrikans Ida fielen in der Stadt über 5 cm Regen in einer Stunde. Es wird 100 Milliarden Dollar kosten, das System neu zu kalibrieren, und mehrere Jahrzehnte dauern. Diese Kosten werden über die Stromrechnungen wieder hereingeholt.“