Momentum-Effekt: Das Geheimnis der Gewinneraktien

Oft sind Praktiker den Theoretikern meilenweit voraus. An der Börse gilt das ganz besonders. Denn wer eine Strategie gefunden hat, mit der eine Outperformance am Markt möglich ist, dürfte in der Regel einen größeren Anreiz haben, dieses Rezept zu Geld zu machen, als es zu veröffentlichen.

So ist es auch kein Geheimnis, dass eine an der Börse besonders gut funktionierende und gleichzeitig sehr einfache Strategie bei Praktikern seit Jahrzehnten oder womöglich gar seit Jahrhunderten bekannt ist, aber von der Wissenschaft lange Zeit ignoriert wurde. Es geht um den sogenannten Momentum-Effekt. "Momentum" bedeutet so viel wie "Schwung" oder "Impuls" (und hat in der hier verwendeten Bedeutung nur sehr wenig mit dem gleichnamigen charttechnischen Indikator zu tun). Der Momentum-Effekt bedeutet, dass Vermögenswerte, die in der Vergangenheit eine besonders gute oder schlechte Wertentwicklung gezeigt haben, dies häufig auch in Zukunft tun.

Praktiker formulieren den Momentum-Effekt verständlicher und praxisbezogener: Es gibt an den Finanzmärkten erkennbare Trends, die häufig eine längere Zeit erhalten bleiben und von Anlegern ausgenutzt werden können. Das praktische Ausnutzen dieser Trends geschieht im Rahmen sogenannter Trendfolgestrategien.

Auch in der wissenschaftlichen Literatur gibt es seit Jahrzehnten Belege für den Momentum-Effekt. Wegen des vorherrschenden Dogmas der Effizienzmarkthypothese wurden diese vereinzelten Belege aber lange Zeit ignoriert. Ein Pionier, der mit seinem Konzept der "Relativen Stärke" eine Ausprägung des Momentum-Effekts bereits in den 1960er-Jahren dokumentierte, war R.A. Levy. In den vergangenen Jahrzehnten wurde der Momentum-Effekt in immer neuen Spielarten nachgewiesen. Inzwischen ist gut belegt, dass es den Momentum-Effekt nicht nur bei praktisch allen Anlegeklassen (Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Währungen) gibt, sondern dass er tatsächlich bereits seit Jahrhunderten funktioniert. Nobelpreisträger Eugene Fama hat den Momentum-Effekt inzwischen sogar als "größte Peinlichkeit" für die von ihm entwickelte Markteffizienzhypothese bezeichnet, hofft aber weiter darauf, "dass er verschwindet", wie er in einem Interview freigiebig erläuterte.

In der Wissenschaft wird zur Bestimmung des Momentums meist ein sehr einfaches Rezept verwendet und einfach die Wertentwicklung über die letzten 12, 6 oder 3 Monate betrachtet. Dabei wird der letzte Monat allerdings oft ausgeklammert, weil auf Zeitebenen von einem Monat und darunter häufig ein Rebound-Effekt zu beobachten ist: Auf diesen Zeitebenen werden starke vorherige Bewegungen häufig zeitweise wieder korrigiert.

Die folgende Grafik (modifiziert nach einer Untersuchung der Finanzwissenschaftler Kent Daniel und Tobias J. Moskowitz) zeigt den Momentum-Effekt am Aktienmarkt. Wer 1947 einen Dollar in den gesamten US-Aktienmarkt investiert hätte, konnte bis zum Jahr 2007 sein Vermögen auf mehr als 738 Dollar vervielfachen. Doch wer immer die Gewinneraktien der vorangegangenen 12 Monate (ohne den letzten Monat) im Depot hatte, konnte seinen einen Dollar in unglaubliche 44.290 Dollar verwandeln. Die Gewinneraktien sind dabei nichts anderes als die besten 10 % Prozent aller US-Aktien nach der vorherigen Wertentwicklung. Es wurden also alle Aktien nach ihrer Wertentwicklung in den 12 Monaten zuvor (ohne den letzten Monat) sortiert und einfach zu Beginn des Jahres immer die besten 10 Prozent gekauft. Nach dem Jahr wurden die AKtien verkauft und erneut die Gewinneraktien des vorangegangenen Jahres ins Depot gekauft. Die "Verliereraktien" in der Grafik sind die schlechtesten 10 Prozentz nach der vorangegangenen 12-Monats-Performance.

Dass der Momentum-Effekt auch in der Praxis und auch in den vergangenen Jahren funktionierte, zeigt die folgende Grafik. Sie vergleicht die Wertentwicklung des MSCI World Index, der Aktien aus den 23 wichtigsten Industriestaaten enthält, mit dem MSCI World Momentum Index, der eine Unterauswahl dieser Aktien nach dem Momentum-Effekt enthält. Der Momentum Index wird auch von ETFs abgebildet, Anleger hätten also (abgesehen von den Kosten, die bei ETFs gering ausfallen) eine vergleichbare Wertentwicklung erzielen können.

Einen in der Wissenschaft diskutierten Erklärungsversuch für den Momentum-Effekt zeigt die folgende Grafik des Hedgefonds AQR. Demnach werden Neuigkeiten, die den Wert eines Vermögenswertes (wie zum Beispiel einer Aktie) beeinflussen, vom Markt nicht sofort eingepreist (wie das zum Beispiel die Markteffizienzhypothese unterstellt), sondern über einen längeren Zeitraum.

Viele Anleger reagieren verzögert, zum Beispiel weil marktbewegende Informationen nicht allen Anlegern sofort zur Verfügung stehen und weil Anleger eine gewisse Zeit brauchen, um die Neuigkeiten zu verarbeiten und ihre Erwartungen und Prognosen anzupassen. All dies führt dazu, dass der Markt zu Beginn nicht so stark auf Neuigkeiten reagiert, wie es eigentlich gerechtfertigt wäre. Mit der Zeit springen aber immer mehr Anleger auf die einmal laufende Bewegung auf. Aus der anfänglichen Unterreaktion wird mit der Zeit dann sogar eine Überreaktion, die den Wert stärker nach oben treibt, als es eigentlich fundamental gerechtfertigt wäre. Durch die Kombination aus anfänglicher Unterreaktion und anschließender Übertreibung entstehen nach diesem Modell Trends.

Der Erklärungsansatz hat eine große Ähnlichkeit mit der Art und Weise, wie auch Charles Dow, einer der Pioniere der technischen Analyse, die Entwicklung von Trends erklärte.

Nach Charles Dow haben Trends insgesamt drei Phasen. In der Akkumulationsphase erkennen nur sehr gut informierte Anleger, dass es möglicherweise zu einem Kursanstieg kommt. In der Mark-Up-Phase weitet sich der Kreis der "informierten" Investoren und damit Käufer immer weiter aus und auch Teile der eher schlecht informierten Öffentlichkeit beginnen zu kaufen. In der Distributionsphase trennen sich die gut informierten Anleger als Erste wieder von ihrer Position, während die Öffentlichkeit weiter kauft. Wenn sich dann irgendwann die Erwartungen der Öffentlichkeit nicht mehr erfüllen und auch die eher schlecht informierten Anleger mehrheitlich wieder verkaufen, ist der Trend an seinem Ende angekommen.

Natürlich funktioniert auch der Momentum-Effekt nicht immer. Ganz im Gegenteil kann es auch Marktphasen geben, in denen Momentum-Aktien eine deutlich schlechtere Performance zeigen als der Gesamtmarkt. Dies wird auch als Momentum-Crash bezeichnet.

Eine sehr ausführliche Erläuterung des Momentum-Effekts, in dem gleichzeitig viele Mythen über das Momentum Investing widerlegt werden, finden Sie in dem folgenden Artikel (auf englisch): Fact, Fiction and Momentum Investing von Cliff Asness, Andrea Frazzini, Ronen Israel und Tobias J. Moskowitz. Der Artikel kann auf dieser Seite des Hedgefonds AQR kostenlos heruntergeladen werden.

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