Fundamentalanalyse: Grundlagen und wichtigste Kennzahlen im Überblick

Die Fundamentalanalyse basiert auf der These, dass ein Unternehmen einen fairen oder wahren Wert besitzt, dem sich langfristig auch der Börsenkurs anpasst. Wenn der berechnete faire Wert, dem Wert entspricht, zu dem das Unternehmen zu diesem Zeitpunkt am Markt gehandelt wird, spricht man von einem fair bewerteten Unternehmen. Liegt der faire Wert des Unternehmens jedoch über dem Marktwert, sieht der Fundamentalanalyst darin ein Kaufsignal, weil das Unternehmen „unterbewertet“ ist und deswegen einen tatsächlich höheren Wert hat. Bei einem fairen Wert, der unter dem Marktwert des Unternehmens liegt, rät der Fundamentalanalyst Ihnen zum Verkauf der Aktie. In die fundamentale Analyse des Unternehmens gehen dabei Größen aus der Gesamtwirtschaft, der jeweiligen Branche und des Unternehmens selbst ein. Die drei typischen Schritte der Fundamentalanalyse sind die Globalanalyse, die Branchenanalyse und die Unternehmensanalyse. Letztere gliedert sich dabei in einen qualitativen und einen quantitativen Teil.

Globalanalyse

Um die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen eines Unternehmens einschätzen zu können, wird zunächst eine Globalanalyse durchgeführt. Dazu betrachtet man internationale und nationale Faktoren, die einen Einfluss auf die Wirtschaftstätigkeit des Unternehmens haben. Starken Einfluss auf die konjunkturelle Entwicklung haben zum Beispiel die Zinspolitik und die Geldmengenpolitik der Zentralbanken. Bei niedrigen Zinsen sind Aktien attraktiver und bei expansiver Geldpolitik (Erhöhung der Geldmenge) wirkt sich die Liquidität positiv auf die Geschäftstätigkeit der Unternehmen aus. Weiterhin sind als wichtige Kennzahlen für die Globalanalyse die Wechselkursnotierungen (besonders für exportorientierte Unternehmen) und das Inflationsniveau zu nennen. Auch die Preisentwicklungen an den Rohstoffmärkten spielen für viele Unternehmen eine wichtige Rolle.

Branchenanalyse

Wenn die Globalanalyse fertiggestellt ist, kann man sich dem Branchenumfeld zuwenden, in dem das jeweilige Unternehmen agiert. Dabei werden vor allem strukturelle Aspekte und der Grad der Abhängigkeit vom Konjunkturverlauf berücksichtigt. Um die Struktur und Dynamik einer Branche bewerten zu können, muss man einen Blick auf die Wettbewerber werfen: Welche Wettbewerber gibt es und welche Marktanteile haben sie inne? Wer ist auf welche Produktnische spezialisiert oder sind die Unternehmen breit aufgestellt? Welche Innovationen werden vorangetrieben?

Bei der Betrachtung des Zusammenhangs der Branche mit der Konjunktur stellt sich die Frage, ob die Branche eher zyklisch oder antizyklisch ist. Wenn es sich tendenziell um eine zyklische Branche handelt, erwirtschaften die Unternehmen dann am meisten, wenn die allgemeine konjunkturelle Situation positiv ist – in der Hochkonjunktur. Auch eine gewisse Verlagerung nach vorne oder hinten ist denkbar, sodass die Branche etwas, vor oder nach der Hochkonjunktur ihre ertragreichste Phase erreicht.

Zusätzlich sollte man beachten, welchen Einfluss politische Entscheidungen auf die Branche haben. Manche Branchen sind stark von Änderungen im Steuergesetz abhängig (Stichwort Finanztransaktionssteuer), während andere empfindlich auf Umweltauflagen reagieren. Um die Energiewende voranzutreiben können Unternehmen dazu verpflichtet werden ihre Atomkraftwerke zurückzubauen oder die Einspeisung von grünem Strom nach dem Erneuerbare-Energien-Gesetz zu vergüten. Die Entscheidung zur Einspeisevergütung für erneuerbare Energien beeinflusst stark die Branche der Energieversorger, während die Pharmaindustrie wenig betroffen ist.

Weiterhin kann man unterschiedliche Indikatoren zu Rate ziehen, die Rückschlüsse auf die Branche erlauben: Die durchschnittlich aufgebauten Lagerbestände und die Zahl und Größe der Auftragseingänge sind aussagekräftige Frühindikatoren für die weitere Entwicklung der Nachfrage in der Branche. Von Wirtschaftsforschungsinstituten berechnete Indizes wie der Gfk-Konsumklimaindex gehören auch zu wichtigen Instrumenten, um Prognosen abgeben zu können – in diesem Fall über die Einzelhandelsbranche.

Qualitative Unternehmensanalyse

Die Unternehmensanalyse soll ein umfassendes Bild von einem einzelnen Unternehmen liefern. Dazu wird das Unternehmen aus zwei Perspektiven beleuchtet: aus der qualitativen und der quantitativen.

In die qualitative Beurteilung gehen subjektive Kriterien ein die zahlenmäßig schwer oder gar nicht zu erfassen sind: Um unter dem Druck der Wettbewerber zu bestehen muss das Unternehmen ein nachhaltiges Geschäftsmodell und eine differenzierte Produktpalette haben. Das Produktionsverfahren sollte möglichst effizient gestaltet sein und Innovationen sollten vorangetrieben werden. Außerdem stellt sich die Frage, ob das Unternehmen über ein fähiges und dynamisches Managementteam verfügt. Man braucht Erfahrung, um diese Kriterien einschätzen und gewichten zu können, aber sie sind sehr wichtig, wenn es zur Bewertung des langfristigen Potentials des Unternehmens kommt.

Quantitative Unternehmensanalyse

Die quantitative Analyse sieht dagegen eine objektivere Bewertung des Unternehmens vor, die auf Basis von Zahlen aus der Unternehmensbilanz vorgenommen wird. Dadurch kann man eine Vergleichsbasis zu anderen Wettbewerbern schaffen. Im Folgenden sollen einige der zahlreichen Kennzahlen vorgestellt werden:

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Das KGV (englisch: „Price-Earnings-Ratio“) ist die wohl bekannteste fundamentale Kennzahl. Sie ergibt sich aus dem Verhältnis des Aktienkurses zum erwirtschafteten Gewinn pro Aktie: KGV = (aktueller Aktienkurs)/(Gewinn pro Aktie). Den resultierenden Wert vergleicht man daraufhin mit dem Branchen-KGV also dem durchschnittlichen KGV, das Unternehmen in diesem Geschäftsfeld vorweisen. Hierbei gilt, dass ein niedrigeres KGV als das der Branche tendenziell positiv zu bewerten ist. Das liegt daran, dass das Unternehmen für den Fundamentalisten hier als unterbewertet gilt, weil der Marktwert pro Unternehmensanteil (Kurs) im Vergleich zum Gewinn pro Anteil niedriger ausfällt als bei Unternehmen die in vergleichbaren Tätigkeitsfeldern aktiv sind. Man sollte also für die Bewertung von Kennzahlen wie dem KGV zum Beispiel den Branchendurchschnitt zum Vergleich heranziehen. Die Aussagekraft des KGV stößt an ihre Grenzen, wenn Unternehmen Verluste einfahren, da sich dann ein negatives KGV ergibt.

Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV)

Das KCV gibt das Verhältnis des Kurses zum Cash Flow pro Aktie an. Der Cash-Flow ist vereinfacht ausgedrückt der Umsatzüberschuss aus den geschäftlichen Aktivitäten des Unternehmens. Es wird also verbreitet als Indikator für die Ertragskraft benutzt. Diese Kennzahl lässt sich auch verwenden, wenn ein Unternehmen nach der Gründung zunächst Verluste einfährt, weil viele Investitionen getätigt werden müssen oder bei schwankungsstarken Sektoren, wenn in einem Jahr hohe Gewinne und im nächsten Jahr Verluste erwirtschaftet werden. Ein weiterer Vorteil des KCV im Vergleich zum KGV ergibt sich daraus, dass sich der Cash-Flow aufgrund des Ermittlungsverfahrens schlechter manipulieren lässt als der Gewinn. Bei der Ermittlung des Gewinns lässt sich das Ergebnis durch Spielräume beim Ansetzen von Abschreibungen und Rückstellungen gewissermaßen strategisch steuern. In die Berechnung des Cash-Flows fließen Abschreibungen und Rückstellungen dagegen nicht mit ein. Wenn also das KGV und das KCV einer Periode deutlich auseinanderliegen, kann das ein Indiz dafür sein, dass einige der Bilanzierungsspielräume ausgenutzt wurden oder aber das viel investiert wurde. Weiterhin schafft das KCV bessere internationale Vergleichbarkeit als das KGV. Das liegt daran dass das KGV wegen der unterschiedlichen Gesetzeslage zur Gewinnermittlung für länderübergreifende Vergleiche kaum von Nutzen ist. Es gilt wiederum, dass ein im Branchenvergleich niedriges KCV, der Tendenz nach positiv gewertet wird.

Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)

Für das KUV gilt ähnliches wie für das KCV nur das hier nicht nur der Umsatzüberschuss aus der Unternehmenstätigkeit mit dem Aktienwert ins Verhältnis gesetzt wird, sondern der gesamte Umsatz. Es muss somit beachtet werden, dass diese Kennzahl die Wirtschaftlichkeit des Unternehmens nicht berücksichtigt, da die entstandenen Kosten im Gegensatz zum KCV nicht berücksichtigt werden.

Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)

Mit dem KBV wird das Verhältnis zwischen Marktwert pro Aktie (das entspricht dem Aktienkurs) und Buchwert pro Aktie ermittelt (englisch: „market-to-book ratio“). Am KBV kann man erkennen ein Unternehmen unter oder über dem bilanzrechtlich ermittelten Buchwert notiert. Der Buchwert ist der Wert des auf die Anteilseigner entfallenden Eigenkapitals. Er errechnet sich vereinfacht gesagt aus der Summe der Vermögensgegenstände (Aktiva) minus der ausstehenden Verbindlichkeiten und minus der immateriellen Vermögensgegenstände (wie selbstgeschaffene Patente). Der Buchwert spiegelt wider, was das Unternehmen bei einer Liquidation Wert wäre, wenn also alle materiellen Vermögensstände verkauft würden. Um den Buchwert pro Aktie zu ermitteln muss dieser Wert natürlich durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien geteilt werden. Ein KBV über 1 bedeutet demnach, dass dem Unternehmen am Markt ein höherer Wert beigemessen wird, als der reine Substanzwert. Das kann sich dadurch ergeben, dass das Unternehmen über werthaltige immaterielle Vermögensgegenstände wie einen starken Markennamen verfügt oder weil die Investoren des Unternehmens hohe Erträge in der Zukunft erwarten. Sucht der Fundamentalanalyst nach günstig bewerteten Aktien gilt die Faustregel auf ein KBV zu achten, das gegen 1 tendiert oder sogar darunterliegt. Hier ist aber Vorsicht geboten, da ein KBV unter 1 isoliert betrachtet nicht auf einen Schnäppchenpreis der Aktie hindeuten muss. Es kann sein das Verluste auflaufen die den Marktwert des Eigenkapitals aufzehren, die sich aber noch nicht auf den Buchwert durchgeschlagen haben. In einem solchen Fall wäre ein Investition nicht ratsam. Daher muss das KBV in Verbindung mit anderen Kennzahlen betrachtet werden. Weist das Unternehmen auch ein gutes KGV und stabile Ertragskraft auf, kann ein niedriges KBV eventuell auf eine Unterbewertung des Unternehmens hindeuten.

Eigenkapitalquote

Die Eigenkapitalquote ergibt sich aus dem Abteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme. Das Gegenstück dazu bildet die Fremdkapitalquote, die den Verschuldungsgrad beziffert. Sie ist ein wichtiger Indikator für die Sicherheit und Krisenfestigkeit eines Unternehmens. Je niedriger die Eigenkapitalquote und dementsprechend je höher der Verschuldungsgrad, desto mehr ist das Unternehmen der Gefahr ausgesetzt in einer Krise seine Schulden nicht zurückzahlen zu können und somit Insolvenz anmelden zu müssen. Liegt jedoch eine hohe Eigenkapitalquote vor, können Verluste durch das Eigenkapitalpolster aufgefangen werden. Andererseits nimmt die Eigenkapitalrendite mit steigendem Verschuldungsgrad zu weil Fremdkapitalzinsen fast vollständig die Steuerbemessungsgrundlage mindern, wodurch sich ein Trade-off zwischen höherem Insolvenzrisiko und Steuerersparnis ergibt.

Dividendenrendite

Die Dividendenrendite ergibt sich aus dem Verhältnis der Dividende, also dem ausgeschütteten Gewinn pro Aktie, im Verhältnis zum aktuellen Kurswert der Aktie. Die Dividendenrendite zeigt dem Anleger also an welche jährlich Rendite er zu erwarten hätte, wenn der Kurswert sich nicht verändern würde, was natürlich unwahrscheinlich ist. Man muss aber beachten, dass die Dividende nicht zwangsläufig die Ertragskraft eines Unternehmens widerspiegelt, da ein Unternehmen im Regelfall nicht seinen erwirtschafteten Gewinn ausschüttet. Vielmehr versuchen viele Unternehmen eine stabile Dividendenpolitik zu verfolgen, die Anlegern durch eine gleichbleibende, von der Ertragslage unabhängige Dividendenrendite, eine gewisse Sicherheit geben soll. Dadurch kann es auch zur Ausschüttung einer Dividende kommen wenn das Unternehmen nur niedirge Gewinne oder gar Verluste einfährt.

Wichtig bei der Fundamentalanalyse ist es, dass man sich niemals nur auf eine Kennzahl beruft. Die Aussagekraft ist so nämlich nur sehr begrenzt, da die Kennzahlen nur eine Momentaufnahme darstellen, die von außerordentlichen Effekten geprägt sein kann.