Zölle und Wechselkurse in den USA

• Zölle und Wechselkurse sind zwei konkurrierende Instrumente im Werkzeugkasten der Außenwirtschaftspolitik.
• US-Präsident Trump arbeitet bisher nur mit Zöllen. Dabei sind Abwertungen effizi­enter zur Verbesserung der Leistungsbilanz.
• Ich schließe nicht aus, dass Trump bei weiter steigendem Defizit in den laufenden Posten versuchen wird, den USD auf den Devisenmärkten zu schwächen.

Es gibt einen Widerspruch in der Zollpolitik des amerikani­schen Präsidenten. Auf der einen Seite möchte er die Posi­tion der US-Unternehmen auf den Weltmärkten verbessern und das Leistungsbilanzdefizit verringern. Auf der anderen Seite verzichtet er aber auf das effizienteste Mittel, dieses Ziel zu erreichen, nämlich die Wechselkurspolitik. Er ver­lässt sich allein auf Zölle. Könnte es sein, dass uns hier noch eine Überraschung bevorsteht?

Zölle und Wechselkurse sind zwei konkurrierende Instru­mente im Werkzeugkasten der Außenwirtschaftspolitik. Mit beiden kann ein Land seine Position auf den Weltmärkten verbessern. Wechselkursveränderungen wirken dabei sehr viel kraftvoller. Sie beeinflussen nicht nur einzelne Unter­nehmen und Branchen, sondern den gesamten Handel mit Gütern, Diensten und den Kapitalverkehr. Sie sind sozusa­gen ein Holzhammer verglichen mit einer Pinzette, die die Zölle darstellen.

Zölle haben demgegenüber den Nachteil, dass sie den marktwirtschaftlichen Preisbildungsprozess verzerren. Wer Zölle erhebt, muss stets mit Vergeltungsmaßnahmen der Betroffenen rechnen. Das Ganze kann sich zu einem Han­delskrieg hochschaukeln. Das ist es, was derzeit gerade zwischen den wichtigsten Spielern im Welthandel passiert.

Der frühere Präsident Ronald Reagan, an dem sich Trump bisweilen orientiert, hat sehr viel mit Wechselkursen gear­beitet. Warum hält sich Trump mit diesem Instrument so zurück? Vier Gründe könnten hier eine Rolle spielen.

Erstens kann man Zölle gezielt zur "Bestrafung" einzelner Länder, Branchen und Unternehmen (zum Beispiel in Chi­na) einsetzen. Dieses dirigistische Denken entspricht dem Naturell des amerikanischen Präsidenten. Dirigismus ist für ihn ein Ziel an sich.

Es gibt immer mehr Beobachter, die wegen der höheren Zinsen und der besseren Konjunktur in den USA und wegen der zunehmenden Probleme in Europa einen stärkeren USD erwarten. Ich halte dagegen.

Zweitens: Zölle sind einfacher zu handhaben als Wechsel­kursveränderungen. Bei Zöllen reicht ein Federstrich (bezie­hungsweise eine "Executive Order") des Präsidenten. Bei Wechselkursveränderungen muss man dagegen entspre­chende Marktbewegungen hervorrufen. Das erfordert die Zu­sammenarbeit mit anderen Ländern. Bei Ronald Reagan gab es die berühmt gewordene internationale Währungs­konferenz im New Yorker Plaza Hotel. Sie führten zu einer starken Abwertung des USD. Solche internationalen Konfe­renzen mag Donald Trump aber nicht (schon gar nicht mit Europäern und Japanern).

Drittens kann der Präsident über Wechselkursveränderun­gen auch in seiner eigenen Administration nicht allein ent­scheiden. Er braucht die Zusammenarbeit mit der Zentral­bank. Ich vermute zwar, dass die Federal Reserve sich ei­nem ausdrücklichen Wunsch des Präsidenten nicht entge­genstellen würde. Der Chef der Federal Reserve Jay Powell ist von Trump ernannt worden. Er hat sich bisher nicht ge­gen Trump gestellt. Allerdings führt er seine Zinserhöhun­gen konsequent durch (was Trump sicher nicht gefällt). Zu­dem weist er sehr zum Ärger des Präsidenten immer wieder darauf hin, dass es in der amerikanischen Wirtschaft kriti­sche Stimmen gegenüber den Zöllen gibt. Hier wäre also Überzeugungsarbeit nötig.

Viertens: Trump kommt als Unternehmer aus der Realwirt­schaft. Er hat gegenüber dem monetären Sektor ein eher distanziertes Verhältnis. Ich sehe im Augenblick keinen aus­gewiesenen Währungsexperten in der Administration. Das kann er allerdings schnell ändern, wenn die bisherigen zoll­politischen Instrumente nicht wirken.

Diese Argumente erklären, weshalb Trump sich bei den Wechselkursen bisher zurückgehalten hat. Sie sind aber nicht so stark, dass man eine Abwertung des USD für alle Zukunft ausschließen sollte. Ich halte eher das Gegenteil für wahr­scheinlich. Denn ich gehe davon aus, dass sich die Leistungsbilanz der Amerikaner in diesem Jahr nicht ver­bessern, sondern verschlechtern wird. Das Defizit ist schon im ersten Quartal gestiegen. Die Steuersenkung verringert die inländische Ersparnis relativ zur Investition noch weiter. Die Zollpolitik wird daran nichts ändern. Trump wird – wenn er nicht die Notbremse zieht – am Ende seiner Amtszeit mit einem höheren Leistungsbilanzdefizit dastehen. Das wird er nicht mögen.

Hinzu kommt, dass der Dollar bei den gegenwärtigen Kur­sen ohnehin überbewertet ist. Trump hätte es nicht schwer, unter diesen Umständen die Unterstützung der Wirtschaft für eine Abwertung zu bekommen. Auch auf den Devisen­märkten würde er auf Verständnis stoßen. Die Kaufkraft­parität liegt bei USD 1,32 je Euro. Sie ist damit beträchtlich höher als der gegenwärtige Kurs. Die Grafik zeigt, dass die ganz langfristige Euro-/USD-Entwicklung einen Mittelkurs von 1,30 signalisiert. Früher gab es US-Präsidenten, die sich einen starken USD als Wahlkampf-Argument wünsch­ten. Bei Trump vermute ich das eher nicht.

Im Augenblick dreht sich die Stimmung an den Märkten. Es gibt immer mehr Beobachter, die wegen der höheren Zinsen und der besseren Konjunktur in den USA und wegen der zu­nehmenden Probleme in Europa einen stärkeren USD erwarten. Ich halte dagegen. Ich würde mich nicht wundern, wenn Trump auf Dauer Einfluss auf den USD nimmt. Er wür­de dann eher schwächer und sich in Richtung auf USD 1,30 bewegen.

Für den Anleger

Gehen Sie davon aus, dass der handelspolitische Ärger der Europäer mit dem amerikanischen Präsidenten noch nicht vorbei ist. Es wird noch weitere Zölle geben. Wenn sie nicht die von Trump gewünschte Wirkung entfalten, wird er sich bemühen, den USD auf den Devisenmärkten schwächer werden zu lassen. Dollar-Investments sind für Anleger der­zeit sowohl auf der Zins- als auch auf der Aktienseite recht attraktiv. Passen Sie aber auf, dass Ihnen dabei der Wech­selkurs nicht in die Quere kommt.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen: martin.huefner@assenagon.com.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.