Zinskurve und Rezessionen: Prognosetool oder Zufall?

In den USA scheint der Zusammenhang aus Zinskurve (Spread zwischen 10- und 2-jährigen Anleihen) und Wirtschaftswachstum ziemlich eindeutig zu sein. Ein negativer Spread sagte Rezessionen ziemlich zuverlässig voraus (Grafik 1). Das bedeutet allerdings nicht, dass jeder an diesen Zusammenhang glaubt.

Notenbanker können sich immer noch nicht so recht mit diesem Zusammenhang anfreunden. Sie halten die Vorhersagekraft zwar nicht unbedingt für Unsinn, würden ihre Geldpolitik aber auch nicht danach ausrichten. Der Zusammenhang könnte ja zufällig sein und nicht kausal.

Kausalität lässt sich zumindest auf der logischen Ebene leicht herleiten. Banken finanzieren sich kurzfristig. Sie leihen sich bei der Notenbank oder untereinander zum Leitzins oder leicht darüber Geld. Kredite werden mit längeren Laufzeiten vergeben. Banken verdienen daran, dass die Kredite länger laufen und höhere Zinsen abwerfen als ihr kurzfristiger Finanzierungssatz.

Steigen die kurzfristigen Zinsen nun über die langfristigen, ist es für Banken schwer, aus dem Zinsdifferenzgeschäft Geld zu machen. Sie verdienen nichts mehr oder nur noch sehr wenig. Es macht daher wenig Sinn, die Kreditschleusen offenzuhalten. Stockt die Kreditvergabe, stockt auch die Wirtschaft. Es kommt zur Rezession.

Diese Logik gilt überall auf der Welt. Dumm nur, dass die Zinskurve nicht auch überall die gleiche Wirkung hat wie in den USA. In Australien invertierte die Zinskurve mehrere Male seit 1990. Es gab allerdings nur eine einzige Rezession Anfang der 90er Jahre. Die Trefferquote von 25 % ist nicht wirklich berauschend.

Auch in anderen Ländern kommen Zweifel an der Aussagekraft auf. In Deutschland schrumpfte die Wirtschaft im vierten Quartal 2012 und ersten Quartal 2013. Deutschland befand sich damit offiziell in der Rezession. Die Zinskurve war weder davor noch danach invertiert oder nahe daran (Grafik 2).

Das kann man als Ausreißer abtun. Seit 1970 war die Zinskurve ein guter Maßstab. Die Kurve invertierte nicht jedes Mal, doch wenn man einen Spread um den Nullpunkt herum gelten lässt, gab es lediglich eine Fehlprognose (2012/13) in über 40 Jahren. Die Trefferquote ist gut.

Das Thema wird natürlich auch erforscht. Die Vorhersagekraft der Zinskurve ist demnach in vielen Ländern sehr hoch. Dies gilt insbesondere für die USA, Kanada und europäische Länder. Es gibt jedoch einen Haken. Die Vorhersagekraft nimmt über die Jahre ab. Von 1970 bis Ende der 90er Jahre konnte man auf die Zinskurve als Indikator wetten. Seither nimmt die Vorhersagekraft ab.

Meiner persönlichen Meinung kommt das unter anderem daher, dass die Zinsen in ihrem jahrzehntelangen Abwärtstrend ein Niveau erreicht haben, bei dem die Schwankungen des Zinsniveaus über den Konjunkturzyklus zu klein sind. Man denke nur an Japan, einen Extremfall. Die Zinsen haben sich fast 30 Jahre lang, nahezu unabhängig vom Konjunkturzyklus, kaum von 0 % entfernt. Kein Wunder, dass die Logik der Zinskurve keine Rolle mehr spielt.

Die Zinskurve ist als Maßstab nicht unfehlbar und je niedriger die Zinsen über einen Zyklus sind, desto geringer wird die Aussagekraft. Alles in allem ist die Vorhersagekraft aber durchaus gegeben und man sollte die Entwicklung ernst nehmen. Derzeit gilt dies insbesondere für die USA.

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