Zinserhöhung in den USA? Jetzt erst recht!

Die Turbulenzen an den Märkten weltweit haben sofort einen Reflex ausgelöst. Rufe nach einer klaren Aussage, dass die Zinsen in den USA erst einmal nicht angehoben werden, wurden sofort laut. Einige gingen sogar noch einen Schritt weiter und forderten gleich eine neue Runde der Lockerung (QE 4!). Daraus wird vorläufig nichts.

Die US Notenbanker sind sich bestimmt nicht einig, soviel kann man sagen, doch eine Zinserhöhung ist deswegen nicht vom Tisch. Etwa die Hälfte der stimmberechtigten Notenbanker des Offenmarktausschusses kann sich eine Zinserhöhung bereits im September vorstellen. Die andere Hälfte ist sich unsicher und würde erst noch einmal abwarten. Wer sich Mitte September durchsetzt ist offen. Die Zinserhöhung ist wegen der Turbulenzen jedoch nicht vom Tisch. An der grundsätzlichen Einstellung der Notenbanker hat sich wenig geändert.

Der Markt sah das ganz anders. Grafik 1 zeigt die Entwicklung des S&P 500 sowie die Rendite für einjährige US Anleihen und 3-monatige Schatzwechsel. Die Schatzwechsel rentierten Anfang Juli noch bei 0,01 bis 0,04%. Nach ermunternden Konjunktursignalen stieg die Rendite auf 0,12% an. Ein solcher Anstieg macht nur Sinn, wenn eine Zinserhöhung erwartet wird.

Gleiches gilt für die Papiere mit einjähriger Laufzeit. Kauft ein Investor diese Papiere zu einer Rendite von 0,2% wie noch vor drei Monaten möglich und werden die Zinsen dann auf Sicht eines Jahres auf 0,75% angehoben, dann muss man nicht lange rechnen, um zu erkennen, dass ein solcher Deal keinen Sinn macht. Der Investor würde für ein Jahr 0,2% erhalten. Steigt nun die Fed Funds Rate, dann steigt auch die Rendite für kurzfristige Anleihen.

Anleihen und Geldmarktpapiere haben selten ein geringeres Renditelevel als die Leitzinsen hoch sind. Wäre dem nicht so, dann gäbe es für Anleger keinen Anreiz, dem Staat Geld zu leihen. Das Risiko dem Staat Geld zu leihen ist gering, aber vorhanden. Es muss einen Risikoaufschlag geben. Bleibt dieser Risikoaufschlag bei 0,2% für einjährige Papiere, dann ist es für einen Anleger attraktiver, erst einmal keine Anleihe für eine Rendite von 0,2% zu kaufen.

Ein Beispiel: ein Anleger hat Barmittel und möchte diese auf Sicht eines Jahres in Anleihen halten. Er hat die Möglichkeit heute eine Anleihe zu 0,2% zu erwerben oder in einem halben Jahr zu 0,45%. Was tut der Anleger? Er wartet ein halbes Jahr. Ein halbes Jahr lang 0,45% zu bekommen ist besser als ein Jahr 0,2% zu erhalten.

Das Beispiel hat gewisse Schwachstellen. Es geht davon aus, dass der Anleger genau weiß, wann die Zinsen angehoben werden. Das weiß er natürlich nicht. Das ändert jedoch nichts daran, dass die zugrundeliegende Logik Gültigkeit hat.
Gehen Anleger von einer Zinserhöhung aus kaufen sie nicht zu jeder beliebig niedrigen Rendite Anleihen. Wird eine Zinserhöhung erwartet, muss die Rendite vor der Zinsanpassung zu steigen beginnen, ansonsten kauft niemand mehr die Papiere. Genau das konnte man in den vergangenen Wochen beobachten. Die Renditen stiegen und sicherlich nicht zu knapp.

Der Anstieg hat sich schnell relativiert. Die Schatzwechsel fielen von 0,12% Rendite auf 0,02% zurück. Die einjährigen Papiere fielen von 0,42% auf 0,33%. Anleger änderten also ihre Einstellung plötzlich, was den Zeitpunkt der Zinserhöhung anbelangt.

Nach den Äußerungen der Notenbanker können Anleger nicht von einem endlosen Verzug ausgehen. Das haben sie schnell begriffen. Die Renditen stiegen wieder deutlich an. Eine Zinserhöhung im September ist alles andere als vom Tisch und das ist auch gut so.

Die Notenbank hat schon viel zu lange gewartet. Wartet sie noch länger, dann ist es vielleicht endgültig zu spät. In der Vergangenheit wurden Zinsen angehoben, wenn sich die Konjunktur belebte. Grafik 2 zeigt einen längeren Vergleich der Fed Funds Rate, des Wirtschaftswachstums und des S&P 500. Dabei galt lange Zeit eine ganz einfache Systematik. Die Zinsen folgten mit 2 bis 3 Quartalen Verspätung der wirtschaftlichen Entwicklung und der Aktienmarkt versuchte das Wirtschaftswachstum vorwegzunehmen.

Seit den 90er Jahren gilt diese Systematik immer weniger. Als Alan Greenspan Ende der 80er Jahre das Ruder bei der US Notenbank übernahm, änderten sich viele Dinge. Seine Zinspolitik entkoppelte sich immer mehr vom Wirtschaftswachstum. Ganz besonders deutlich wurde das nach dem Crash im Jahr 2000 und dem Abschwung zwischen 1999 und 2001. Die Zinsen wurden erst ein Jahr später angehoben als bisher üblich. Unter anderem die große Geduld der Fed in den Jahren bis 2006 befeuerte neuerliche Spekulation – diesmal nicht auf dem Aktienmarkt, sondern auf dem Immobilienmarkt.

Die Nachfolger von Alan Greenspan sind bisher nicht besser. Seit 2009 besteht zwischen Wachstum und Zinsen überhaupt kein Zusammenhang mehr. Das kann sich noch bitter rächen, denn viele Vermögenswerte sind inzwischen stark aufgeblasen. Sie sind hoch bewertet, vielleicht sogar schon zu hoch. Hebt die Fed die Zinsen jetzt nicht an, dann kann man mit Sicherheit sagen: wenn die Werte heute noch nicht zu hoch sind, sind sie es definitiv morgen.

Die Notenbank lässt sich dennoch viel Zeit. Oftmals hat sie davon gesprochen, große Geduld zu haben. Geduld gilt als Tugend. Wenn Geduld jedoch zur absoluten Regungslosigkeit und Handlungsunfähigkeit verkommt, dann ist es keine Tugend mehr, sondern Ignoranz.

Die Notenbank hat es nicht leicht, das muss man zugeben . Ohne ihr Eingreifen 2008 und 2009 gäbe es die Welt nicht mehr so wie wir sie kennen. Da darf man sich auch nichts vormachen. Was dann folgte, war jedoch ein übertriebener Aktionismus. Bei der Notenbank und in der Politik herrschte so große Angst, dass die kleinste Unsicherheit an den Märkten mit einer Liquiditätsflut weggeschwemmt wurde.

Der dahinterstehende Gedankengang ist dabei nachvollziehbar. Sind die Marktteilnehmer und Wirtschaftsakteure verunsichert, dann investieren sie nicht. Sie bauen keine Jobs auf und beginnen ein Sparprogramm nach dem nächsten. Die Fed musste dem Markt und der Wirtschaft ein Sicherheitsnetz bieten, andernfalls wäre die Wirtschaft nicht mehr angesprungen.

Das Ganze hatte zur Folge, dass Anleger und Unternehmen inzwischen soweit konditioniert sind, dass sie ohne Sicherheitsnetz nicht mehr investieren wollen. Sie sind extrem risikoavers geworden. Die Fed hat die Volatilität aus den Märkten und der Wirtschaft genommen. Daran haben sich alle gewöhnt und haben vergessen, was Risiko überhaupt ist und das Risiko zum ganz normalen Wirtschaftszyklus gehört.

Jetzt ist die Volatilität auch ohne Niedrigzinsentzug an die Märkte zurückgekehrt. Das ist eigentlich die Chance schlechthin, noch ein klein bisschen mehr Unsicherheit zu stiften. Eine Zinserhöhung um 0,25% ist im Vergleich zu einer möglichen Rezession in China so unbedeutend, dass es darauf auch nicht mehr ankommt.

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