Zinsen sind das Damoklesschwert für den Markt

• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 3.629,65 Pkt (CME)

Zu den Gewinnen der Unternehmen passen die Kurse überhaupt nicht. Auf Basis der tatsächlich erwirtschafteten Gewinne liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 bei 36. Der Vergleich zur aktuellen Gewinnsituation ist aber vielleicht nicht ganz fair. Die Lage erzwingt kurzfristig tiefere Gewinne. Wer wegen dieser kurzen Störung verkauft und nicht durch die Krise hindurchblicken kann, hat verloren. Wer erst kauft, wenn alles wieder in Ordnung ist, macht keine Schnäppchen. Doch selbst wenn man durch die Krise hindurchblickt ist der Markt nicht gerade günstig. Auf Basis der erwarteten Gewinne steht das KGV immer noch bei 22. 22 klingt schon einmal viel besser als 36. Nur ein einziges Mal in der Geschichte erreichte der Markt aber einen höheren Wert. Das war 1999. Damals waren die Kurse nicht rational. Es folgte ein langer und zäher Bärenmarkt.

Optimisten wenden gleich ein, dass die Kurse heute trotzdem vollkommen rational sind. Schließlich wird Geld in den Markt gepumpt und die Zinsen sind niedrig. Tatsächlich ist die Bewertung von Aktien anhand des KGV eine Frage der Zinsen.

Stehen die Zinsen bei 10 %, kauft man keine Aktie, die eine Gewinnrendite von 5 % hat. Die Gewinnrendite ist der Kehrwert des KGV. Ein Unternehmen mit einem KGV von 20 hat eine Rendite von 5 %. Stehen die Zinsen hingegen bei einem Prozent, sind 5 % Gewinnrendite durchaus anständig.

Die aktuelle Bewertung kann sich halten, solange die Zinsen nicht ansteigen. Eine noch höhere Bewertung ist nicht zu rechtfertigen. Das ist aber das einzige, das die Kurse nachhaltig höher treiben kann. Unternehmensgewinne werden bis Ende 2021 kräftig steigen. Das ist aber bereits im Forward KGV enthalten. Danach, wenn Rekordniveaus schon wieder erreicht sind, wird das Gewinnwachstum nur sehr moderat ausfallen.

Das Schicksal des Marktes hängt an den Zinsen. Betrachtet man die Gewinnrendite von Unternehmen und die Rendite 10-jähriger US-Anleihen, kommt es zu ersten Warnzeichen. Gewinnrendite minus Zinsen stehen eher am unteren Rand der Range der letzten Jahre (Grafik 2). Bereits ein kleiner Zinsanstieg reicht, um zu einem Extrem zu führen.

Ein Anstieg der US-Anleiherenditen in den Bereich von 1-1,5 % ist für den Aktienmarkt problematisch. Wer nicht glaubt, dass es soweit kommen kann, wirft einen Blick auf die Entwicklung der Zinsen in den letzten Wochen. 1 % wurde bereits fast erreicht. Inzwischen ist der Zins wieder zurückgekommen.

Die Beziehung zwischen Bewertungsniveau (KGV) und Zinsen darf man nie vergessen. Es wäre nicht das erste Mal, dass eine Korrektur beginnt und sich viele Anleger fragen, was der Grund sein könnte. Oft lässt es sich mit den Zinsen erklären. Für den Markt wird das die große Herausforderung 2021.

Clemens Schmale

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