Zentralbanken vor Bankrott?

Zentralbanken sind letztlich auch nur Banken. Fällt der Wert ihrer Assets, dann müssen sie das ausgleichen können. Kann ihr Eigenkapital den Wertverlust nicht ausgleichen, dann sind sie eigentlich bankrott. Das heißt nicht unbedingt, dass sie dann wirklich abgewickelt werden müssen wie jede andere Bank, aber es hat erhebliche Konsequenzen für die Währung. Der Wert einer Währung besteht letztlich aus Vertrauen und ist dieses zerstört, dann kommt es zu einer Währungskrise.

Das Vertrauen baut unter anderem darauf, dass die Zentralbanken die Geldmenge steuern können. Verliert eine Währung stark an Wert, dann können Zentralbanken die Geldmenge reduzieren und die Währung verknappen. Das stützt den Preis. Die Geldmenge wird gesteuert, indem die Zentralbanken Wertpapiere kaufen oder verkaufen. Verkaufen sie sie, dann steigt die Geldmenge. Verkaufen sie die Wertpapiere, dann nehmen sie Geld aus dem Umlauf. Die Steuerung der Geldmenge hängt also maßgeblich davon ab, ob die Zentralbank mit ihren Assets über ausreichend Flexibilität verfügt.

Die Bilanzen der Notenbanken sind so große wie nie. Es mangelt also gewiss nicht an Assets, die sie verkaufen könnten, um die Geldmenge zu steuern. Früher galt Gold als Reserve Asset. Die Geldmenge war an Goldreserven gekoppelt. Das wurde aufgegeben und immer mehr Assets als Reserve Assets definiert. Inzwischen gehört fast alles dazu, was nicht bei drei auf den Bäumen ist. Das Problem dieser Assets, wie z.B. Staatsanleihen, ist, dass sie großen Wertschwankungen unterliegen. Durch die Anleihenkaufprogramme sind die Zentralbankbilanzen nun voll von Zinsrisiko. Fällt deren Wert, dann kann der Wert der Assets unter den Wert der Verbindlichkeiten fallen.

Bis vor einigen Jahren haben Zentralbanken das Zinsrisiko gemanagt, indem sie Anleihen mit kurzer Laufzeit gekauft haben. Anleihen mit kurzer Laufzeit haben nur ein geringes Zinsänderungsrisiko. Nachdem die Fed und nun auch die Bank of Japan den Markt für kurzfristige Anleihen leergekauft hatten, haben sie begonnen Anleihen mit längeren Laufzeiten zu kaufen. Damit haben sie ihr Zinsrisiko massiv erhöht. War es vor 2010 in kaum einer Bilanz vorhanden, ist die Bilanz nun voll von Zinsrisiken.
Vor der Finanzkrise hatte die Fed 400 Mrd. an Anleihen in ihren Büchern. Diese Anleihen hatten eine Duration von 2,5 Jahren. Die Duration zeigt an, wie stark sich die Anleihenpreise bewegen, wenn die Zinsen um einen Prozentpunkt steigen. Bei einer Duration von 2,5 Jahren würden die Anleihen 2,5% an Wert verlieren, wenn der Zinssatz um einen Prozentpunkt ansteigt. Wäre es damals dazu gekommen, dann hätte die Fed 10 Mrd. USD auf der Assetseite verloren. Diesen Verlust hätte sie mit Eigenkapital von gut 40 Mrd. gut verkraften können.

Heute ist das anders. Die Fed hat knapp 4,5 Billionen in den Büchern. Die durchschnittliche Duration kenne ich nicht. Ich würde aber vermuten, dass sie im Bereich von 5 Jahren liegt. Steigen die Zinsen nun um einen Prozentpunkt an, dann verliert die Fed 5% auf diesen Assets. Das sind 225 Mrd. Dollar Verlust. Das steht einem Kapital von 56 Mrd. gegenüber. Das Eigenkapital wäre negativ.

Betrachtet man die Bilanzsummen der großen 4 Zentralbanken (Fed, Bank of Japan, Bank of England und EZB), dann ist die schiere Höhe der potentiell gefährdeten Assets erschreckend. Die Fed führt mit 4,5 Billionen die schwerste Bilanz. Die Bank of Japan ist mit gut 2 Billionen noch ein Stück dahinter. In zwei Jahren wird sie die Fed wahrscheinlich schon überholt haben. Die Bank of England ist mit 600 Mio. bescheiden unterwegs und die Bilanz der EZB ist noch relativ sauber.

Einen Stresstest würde momentan keine Zentralbank bestehen, selbst wenn ihre Bilanz einigermaßen sauber ist. Stresstest 1 nimmt eine durchschnittliche Duration von 5 Jahren an und unterstellt einen Zinsanstieg von einem Prozentpunkt. Stresstest 2 nimmt einen Zinsschock mit einer Zinserhöhung von 2 Punkten an. Im ersten Szenario hat lediglich die EZB noch ganz knapp positives Eigenkapital. Alle anderen Zentralbanken gehen deutlich ins Minus. In einem echten Stressszenario wird der Fehlbetrag teils unvorstellbar groß.

Grafik 2 zeigt das Kapital jeder Bank. Bei der Bank of Japan wurde nicht das Kapital als Maßstab herangezogen, sondern die Reserven für Ausfallrisiken. Das liegt daran, dass die BoJ lediglich ein festgesetztes Kapital von 100 Mio. Yen hat. Dafür hat sie hohe Rückstellungen, die bei den anderen Zentralbanken so nicht zu finden sind.

In einem echten Stressszenario würde das Eigenkapital der Fed bei -382 Mrd. USD stehen. Die Fed kann sich keinen großen Rückgang von Anleihenpreisen erlauben. Sie hat eine Eigenkapitalquote von 1,26%. Da darf nicht viel schief gehen. Inzwischen hat das Portfolio der Fed sogar eine Duration von 8 Jahren. Bereits kleine Änderungen können verheerende Folgen haben.

Letztlich können die Notenbanken die Zinsen mitbestimmen. Sie können sie allerdings vor allem senken. Ansteigen lassen können sie sie zwar, aber das würde der eigenen Bilanz massiv weh tun. Der Zinsanstieg muss daher sehr, sehr langsam erfolgen. Das Problem dabei ist, dass die Fed die Kreditnachfrage nur über steigende Zinsen steuern kann. Wächst die Wirtschaft im aktuellen Tempo weiter, dann ist es nur eine Frage der Zeit bis die Kreditnachfrage stark ansteigt. Dann hat die Fed ein Problem. Um die Kreditnachfrage wieder zu bremsen müssen die Zinsen steigen. Das geschieht z.B. über den Verkauf von Assets. Das entzieht dem Markt Geld und die Renditen steigen. Das kann sie aber nur sehr theoretisch tun, weil sie durch diese Maßnahmen den Wert der verbleibenden Assets unter Druck setzt und so negatives Eigenkapital heraufbeschwört.

Durch die viel zu großen Bilanzen haben sich Notenbanken die Flexibilität genommen den Geldmarkt in eine andere Richtung zu steuern als immer mehr Expansion. Steigen die Zinsen, egal aus welchem Grund, dann machen die Notenbanken immense Verluste. Das können sie nur verhindern, indem sie weiter munter Staatsanleihen kaufen und so die Preise hoch halten.

Das alles führt zu einer Situation, in denen Zentralbanken nicht mehr in der Lage sind die Geldmenge effektiv zu steuern. Konkret hat sie nicht mehr die Möglichkeit die Geldmenge schnell über den Verkauf ihrer Assets zu reduzieren. Geht das Vertrauen in die Geldmengensteuerung verloren, dann gibt es keinen Grund mehr an die Werthaltigkeit einer Währung zu glauben.

Das ist ein reales Problem. In den USA kann die Fed dem nur entgegenwirken, indem sie ihr Kapital deutlich aufstocken. Die Fed macht aktuell aufgrund der vielen Assets 100 Mrd. USD Gewinn in einem Jahr. Würde sie diese Gewinne nicht an den Staat ausschütten, sondern dem Kapital zuführen, dann muss die Fed kein Problem bekommen. Aktuell tut sie das aber noch nicht. Ebenso wenig tut es die BoJ oder die BoE. Die EZB ist noch nicht in einer solchen Lage. Beginnt sie QE im nächsten Jahr, dann sieht das anders aus. Von der EZB abgesehen beträgt das Eigenkapital der meisten Notenbanken ungefähr 1,25%. Würden Zentralbanken wie normale Geschäftsbanken gesehen, dann hätte es schon lange einen Bank Run geben müssen. Die Zentralbanken sind so hoffnungslos unterkapitalisiert, dass man es gar nicht in Worte fassen kann. Vor allem: wenn der Wert der Assets schnell sinkt, wer rettet dann die Notenbanken? Die Rekapitalisierung über neue Staatsschulden ist irgendwie absurd, aber vielleicht der einzige Ausweg. In Japan könnte die Regierung noch einmal 10% auf ihre Staatschulden oben drauf packen, wobei die Notenbank diese Schulden finanziert und das Geld dann als Eigenkapital vom Staat wieder zurückbekommt. Das kann man dann alles wirklich nicht mehr ernst nehmen.