Zentralbanken: Das Zombie-Problem

Quantitative Easing und Nullzinspolitik sollten uns aus der Krise holen. Bis zu einem gewissen Grad haben sie das auch getan. Keiner weiß so ganz genau, weshalb das eigentlich funktionierte, aber es hat funktioniert. Persönlich schreibe ich dieses Wunderwerk vor allem einen Faktor zu: Vertrauen.

QE sollte der Theorie nach eigentlich gar nicht funktionieren. Praktisch hat es viel bewirkt. Immer dann, wenn die Notenbank QE verlängert hat, stieg die Risikobereitschaft der Anleger. Sie schichteten ihr Geld in Aktien und andere Anlageklassen um.

Das hat dazu geführt, dass Aktien im historischen Vergleich hoch bewertet sind. Das ist allerdings noch relativ unproblematisch. Aktien schwanken. Das weiß jeder und eine Überbewertung ist mit einer Korrektur von 30 % auch schnell behoben. Das können Wirtschaft und Anleger verkraften.

Auf dem Kreditmarkt ist das etwas anders. Auch hier wurde viel Risiko eingegangen. Nicht jeder hat sein Geld in Aktien umgeschichtet. Viele Anleger, darunter viele institutionelle, können nicht einfach 100 % ihres Geldes in Aktien stecken. Sie sind auf Anlagen im Kreditmarkt angewiesen, sei es über den Kauf von Anleihen oder anderen Schuldverschreibungen.

Staatsanleihen warfen so gut wie keinen Zins mehr ab. Auch Unternehmensanleihen haben eine historisch niedrige Rendite. Zum Glück gibt es andere Kategorien, wo man noch etwas Geld verdienen kann. Da gibt es den Markt für Ramschanleihen, aber man kann Unternehmen auch direkt finanzieren oder verbriefte Schuldverschreibungen kaufen.

Das wurde mit großer Freude getan. Der CLO (Collateralized Loan Obligation) Markt erreicht in den USA inzwischen eine Größe von 600 Mrd. Dollar. Es sind besicherte Kredite, die wie damals Hypotheken verpackt, zerstückelt und verkauft werden. Im Normalfall sind es nicht die Schulden der besten Schuldner, die dort landen.

Das Risiko ist höher. Dafür gibt es auch eine leicht höhere Rendite als in anderen Schuldpapieren. Die ewige Phase niedriger Zinsen hat Investoren immer mehr in diesen Bereich gedrängt. Im Abschwung wird das zu hohen Verlusten führen. 2009 erreichten die Ausfallquoten den zweistelligen Bereich. Im nächsten Abschwung könnte es viel schlimmer werden.

Die Risikobereitschaft hat dazu geführt, dass Unternehmen, die praktisch insolvent sind, immer noch finanziert werden. Verdient ein Unternehmen vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen weniger als es an Zinsen für die Schulden zahlen muss, gilt das Unternehmen als Zombie Firma.

Die Zahl dieser Firmen ist in den letzten Jahren trotz Hochkonjunktur deutlich gestiegen (siehe Grafik). Das führt in der nächsten Krise dazu, dass die Verluste aus diesen Krediten besonders hoch sein werden.

Das ist aber nicht das einzige Problem. Der Aufstieg der Zombie-Firmen senkt die Produktivität, sorgt für ineffiziente Ressourcenverteilung und senkt die Investitionen. Diese Firmen würgen das Wirtschaftswachstum ab.

Die Notenbankpolitik hat diesen Aufstieg unterstützt, weil die notwendige Bereinigung niemals stattfinden konnte. Lässt man sie in der nächsten Krise zu, kommt es kurzfristig zu enormen Verlusten finanzieller Natur, aber auch zu Verlusten an Arbeitsplätzen. Genau das will niemand. Will man das verhindern, gibt es wieder billiges Geld. Das Problem verschärft sich dadurch aber nur. Es ist ein Dilemma.

Für höheres Wachstum braucht es eine Bereinigung. Diese bedeutet kurzfristig aber eine schmerzhafte Korrektur. Davor wiederum haben alle so viel Angst, dass sie es unter allen Umständen vermeiden wollen.

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