Zeitenwende

Die EU hat ihre Reaktion auf den Krieg in der Ukraine deutlich verschärft. Die Beschränkung des Zugangs der russischen Zentralbank zu ihren eigenen Vermögenswerten, gepaart mit dem selektiven Ausschluss vom SWIFT-Netzwerk, könnte eine weitreichende makrofinanzielle Krise in Russland auslösen. Auf der Wirtschaftsebene ist die nächste entscheidende Frage, wie Moskau auf die Gas- und Ölversorgung reagiert – natürlich abgesehen von der unmittelbaren Marktreaktion, welche die westlichen Zentralbanken dazu zwingen könnte, ihre Liquidität zu erhöhen. Es ist anzunehmen, dass die Energiepreise weiter stark ansteigen, was auch die Wachstumsentwicklung der EU deutlich beeinträchtigen wird.

Die Sanktionen waren aber nur ein Aspekt der verschärften Reaktionen seitens der EU. Deutschland hat seine traditionelle Haltung gegenüber Russland, der Verteidigungspolitik und militärischen Verwicklungen in Europa über Bord geworfen und die finanziellen Kosten einer solchen Verlagerung akzeptiert. Christian Lindner, ein finanzpolitischer „Falke“, sagte ausdrücklich, dass diese Kosten durch Schulden gedeckt werden würden. Dies dürfte ein Signal für eine allgemeine Entwicklung hin zu mehr Militärausgaben in der EU sein. Zusammen mit den Kosten der Energiewende – die durch die neue geopolitische Konstellation noch dringlicher geworden ist – steigt die durch die Pandemiekosten bereits sehr hohe fiskalische Belastung weiter an.

Wir gehen davon aus, dass die EZB zunächst Vorsicht walten lassen wird und die Entwicklung des Asset Purchase Programms (APP) flexibel gestalten wird. Dies würde dazu beitragen, die Finanzierungskosten der Staaten kurzfristig niedrig zu halten. Mittelfristig kann das jedoch keine nachhaltige Lösung sein. Vielmehr könnte die Lösung in einem weiteren Schritt in Richtung fiskalischen Ausgleichs liegen, der den Anwendungsbereich und die Größe des europäischen Aufbauplans „NextGenerationEU“ erweitert. Nachdem die EU nun die ersten Schritte in Richtung einer "Föderalisierung" ihrer Verteidigung mit der gemeinsamen militärischen Hilfe für die Ukraine unternommen hat, ist der logische nächste Schritt auf der finanzpolitischen Ebene, die vorübergehenden makroökonomischen Kosten dieser neuen strategischen Ausrichtung zu vergemeinschaften.

Auch eine noch engere Partnerschaft zwischen Russland und China dürfte eine Folge der derzeitigen Krise sein. Die Finanz- und Handelsbeziehungen haben sich in den letzten Jahren bereits intensiviert. Es dürfte sich dabei jedoch um eine sehr asymmetrische Partnerschaft handeln. Russland gehen die Alternativen aus, und seine wirtschaftlichen Aussichten sind schlecht. China kann seine Energieversorgung mit russischem Gas und Öl diversifizieren, ohne Moskau eindeutig zu unterstützen.

Konsequenzen der Sanktionen für Russland

· Der Westen hat seine Sanktionen gegen Russland drastisch verschärft, den Zugang der russischen Zentralbank (CBR) zu ihren eigenen Reserven eingeschränkt und einige russische Banken vom internationalen Zahlungssystem SWIFT abgekoppelt. Dieser geteilte Ansatz ist zwar nicht perfekt, aber er hat das Potenzial, die russische Wirtschaft erheblich zu schwächen.

· Die Inflation in Russland wird ebenfalls schnell ansteigen (im Januar 2022 lag sie bereits bei 8,7 Prozent im Jahresvergleich) und die Kaufkraft der Bevölkerung – zusammen mit Putins Ansehen im Land - untergraben. Die einzigen nicht betroffenen russischen Unternehmen, wären diejenigen, die ihre Einkünfte in Hartwährung beziehen, sprich der Öl- und Gassektor.

· Doch warum sollte Moskau seine Gas- und Öllieferungen in den Westen aufrechterhalten, wenn Russland mit diesen Währungen nichts anfangen könnte? Dies ist unseres Erachtens der Grund, warum der Westen – zumindest vorerst – eine generelle Abkopplung des russischen Bankensystems von SWIFT vermeiden will. Wir müssen die technischen Details abwarten, aber es scheint, dass es den Europäern immer noch möglich sein wird, für ihr russisches Gas zu bezahlen und den Russen im Gegenzug eine gewisse Kapazität zu geben, ausländische Waren mit der Hartwährung zu kaufen, die sie immer noch verdienen würden.

· Ein regelrechter Ansturm der russischen Bürger auf die Banken ist möglich („bank run“), wenn die Sorge vor dem Zusammenbruch der Banken real bleibt.

Konsequenzen der Sanktionen in Europa und weltweit

· Zusammen mit den negativen Auswirkungen auf das Marktvertrauen, die mit Putins Entscheidung vom Sonntag einhergingen, die nukleare Abschreckung Russlands in Alarmbereitschaft zu setzen, wird die Neubewertung der Situation durch den Markt wahrscheinlich schmerzhaft sein. Westliche Zentralbanken müssen sich möglicherweise darauf vorbereiten, Liquidität bereitzustellen, die von Zahlungsausfällen russischer Unternehmen betroffen sind.

· Steigende europäische Erdgaspreise wären das Hauptrisiko für das Wachstum des Realeinkommens der privaten Haushalte im Euroraum und im Vereinigten Königreich, was wiederum den Verbrauch beeinträchtigen dürfte. Auch das Geschäftsklima könnte sich abschwächen; steigende Energiekosten dürften die Gewinne und Investitionen der in Europa ansässigen Unternehmen schmälern.

· Zwar wird die direkte Betroffenheit des Handels durch Russland und die Ukraine nicht als große Bedrohung für die Wirtschaftstätigkeit angesehen (möglicherweise mit Ausnahme von Deutschland, wo die Exporte in die beiden Länder 2,2 Prozent des BIP ausmachen, im Vergleich zu bestenfalls einem Prozent in den anderen großen Ländern des Euroraums). Doch die synchrone Abschwächung der weltweiten Nachfrage, die den indirekten Auswirkungen folgen dürfte, dürfteauch auf andere Regionen ausstrahlen. Die Schwellenländer wären mit einer Abschwächung auf den wichtigsten Exportmärkten konfrontiert, zusätzlich zum steigenden Inflationsdruck und der Aussicht auf eine weitere Straffung der Geldpolitik im Inland. Für China würde ein Rückgang der Exportnachfrage aus Übersee einen zusätzlichen Gegenwind bedeuten, mit dem die heimischen Behörden zurechtkommen müssten.

· Abhängig von den Wetterbedingungen (die sich über den Beitrag von Wind und Sonne auf das Energieangebot und über den Heizbedarf auf die Nachfrage auswirken), könnte es sein, dass Kohle vorübergehend Gas in der Stromerzeugung ersetzen kann, während die industrielle Nutzung rationiert werden müsste, um der Heizung Vorrang zu geben. Dies könnte erhebliche Auswirkungen auf die Industrieproduktion haben und würde Deutschland erneut unverhältnismäßig stark treffen, angesichts des Anteils des verarbeitenden Gewerbes an seiner Wirtschaft und seiner industriellen Spezialisierung. Zudem könnte sich die Abwärtsentwicklung des BIP verstärken.

· Auf der anderen Seite ist es wahrscheinlich, dass ein erheblicher Teil des Energieschocks durch die Fiskalpolitik aufgefangen wird, so dass ein großer Teil des von uns geschätzten BIP-Verlustes auf Kosten eines höheren Staatsdefizits aufgefangen werden würde.

Reaktion der EZB

· Aus Sicht einer Zentralbank ist der durch den Ukraine-Krieg ausgelöste wirtschaftliche und finanzielle Schock zweideutig. Die Inflation wird wahrscheinlich weiter steigen, aber die Schließung der Produktionslücke wird wahrscheinlich mehr Zeit in Anspruch nehmen, da die Realwirtschaft zu kämpfen hat. Wenn ein Großteil des Schocks für die Wirtschaftstätigkeit von der Fiskalpolitik aufgefangen wird, sollte sich die Zentralbank auf das Inflationsrisiko konzentrieren und ihre Normalisierung fortsetzen. Dies ist jedoch im Zusammenhang mit der Eurozone aufgrund des "Fragmentierungsrisikos" komplizierter, also wegen der Möglichkeit, dass der fiskalische Impuls der schwächsten Länder in einem Anstieg der Marktzinsen untergeht. Alles in allem würde dies wahrscheinlich darin münden, dass der EZB-Rat in der nächsten Woche ein Höchstmaß an Optionalität beibehält.

Während eine Beendigung des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) Ende März sehr wahrscheinlich bleibt, könnte die EZB letztlich die Forward Guidance für das Ende des Asset Purchase Programme (APP) unverändert lassen, also die Tür für einen Ausstieg nach Oktober 2022 offen halten. Die Marktreaktion in dieser Woche, und insbesondere die Entwicklung der Spreads der italienischen Bundesanleihen, wird für die EZB angesichts der bevorstehenden Ratssitzung wahrscheinlich ein wichtiger Faktor sein.

· Während wir davon ausgehen, dass die unmittelbare Reaktion der EZB auf die Verschärfung des Ukraine-Kriegs und aktuellen wirtschaftlichen Risiken des Euroraums eher expansiv ausfallen wird, wird die EZB mittelfristig vor der Frage stehen, wie sie mit einer öffentlichen Verschuldung umgeht, die im Trend noch schneller steigen würde. Höhere Verteidigungsausgaben, die Kosten der Energiewende und steigende Sozialausgaben durch den demographischen Wandel könnten von der Zentralbank einen dauerhaft expansiveren Ansatz („perma-dovish“) verlangen, der zuweilen mit ihrem Preisstabilitätsmandat kollidieren wird.

Russisch-Chinesische Beziehungen

· Russland hat sich schon seit einiger Zeit China zugewandt. Die Umschichtung eines Teils seiner Reserven in den Yuan war ein deutlicher Ausdruck dieses Trends, ebenso wie die Sondierung der Möglichkeit, ein gemeinsames Zahlungssystem zu nutzen. Das Gleiche gilt für den Handel: Nach einem Abkommen zwischen den beiden Ländern im Jahr 2019 wird mehr russisches Gas nach China geliefert. Anfang Februar 2022 wurde ein neues Abkommen über den Bau einer weiteren Gaspipeline in Sibirien zur Verteilung von Gas nach Nordchina unterzeichnet. Dies würde den Verlust des westeuropäischen Marktes zum jetzigen Zeitpunkt nicht ausgleichen, aber der Schritt ist bedeutsam.