Wovor sich Anleger wirklich fürchten müssen

Das größte aller Schreckgespenste heißt Inflation. Das mag für einige Anleger überraschend sein. Gewiss, Inflation spielt eine Rolle, aber ist es deswegen gleich das größte Risiko? Die kurze Antwort lautet: Ja. Kurzfristig können Schocks wie der Beginn der Pandemie für große Korrekturen sorgen. Sowohl die Pandemie als auch die globale Finanzkrise wurden vom Aktienmarkt überraschend schnell abgehakt. Innerhalb relativ kurzer Zeit wurden neue Hochs erreicht. Es gab in den letzten 100 Jahren Aktienmarktgeschichte nur zwei Vorkommnisse, bei denen neue Hochs ein Jahrzehnt oder länger auf sich warten ließen. Das erste Mal begann die Durststrecke 1929, das zweite Mal 1968. In beiden Fällen war die Teuerung ausschlaggebend. Einmal war es Deflation, das andere Mal Inflation. Unterstellt man, dass Inflation wahrscheinlicher ist als Deflation, kann man sich auf dieses Szenario konzentrieren. Was geschieht mit dem Aktienmarkt, wenn die Inflation steigt?

Die Bewertung des Aktienmarktes hängt von der Inflationsrate ab. Die Korrelation aus Bewertung (KGV) und Kerninflation ist hoch (Grafik 1). Aktuell liegt die Kerninflation in den USA bei 1,5 %. Das ist für den Aktienmarkt optimal. Das Langfrist-KGV kann bei diesen Werten im Bereich von 20 bis 45 liegen. Aktuell liegt es bei 35.

Sobald die Inflationsrate über 2 % steigt, wird es kritisch. Die Bewertung des Marktes nimmt ab. Würde die Inflation plötzlich auf 3 % steigen und dort verharren, lässt sich ein KGV von 35 nicht mehr rechtfertigen. Das höchste bei dieser Inflation gemessene KGV lag bei 22,5. Vom aktuellen Niveau aus müsste der Markt also 35 % korrigieren. Das schlägt die meisten Bärenmärkte.

Ein Inflationsanstieg, wie ihn manche befürchten, ist Gift für die Bewertung. Inflation führt am Ende zu höheren Zinsen, geringeren Staatsausgaben, dem Ende von QE usw. Sie alle spielen eine Rolle, sind aber nicht die Ursache. Das ist die Inflation, die eine ganze Reihe an Folgewirkungen entfaltet.

Aktuell hat der Markt ein Problem. Er ist hoch bewertet. Das allein ist kritisch. Bei dem derzeitigen KGV ist die zu erwartende zukünftige Rendite mit jährlich 2 % äußerst mager (Grafik 2). Auch ohne Inflationsanstieg müssen sich Anleger auf magere Zeiten einstellen. Steigt dann noch die Inflation ist die Rendite wahrscheinlich über die nächsten 10 Jahre negativ.

Gelingt es dem Markt die hohe Bewertung zu halten, können Anleger weiterhin mit den üblichen 6-7 % Rendite pro Jahr rechnen. Das das gelingt, ist jedoch unwahrscheinlich. Die Inflation mag nicht wie in den 70er Jahren ansteigen, dürfte aber die Zielmarke der Notenbank (2 %) erreichen und überschießen. Das rechtfertigt die Bewertung nicht. Sie muss korrigieren. Da die zu erwartende Rendite bereits gering ist, würde Inflation zu einem verlorenen Jahrzehnt am Aktienmarkt führen.

Clemens Schmale

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