Wie groß ist die Inflationsgefahr?

Das Thema Inflation hat sich mit Wucht an den Kapitalmärkten zurückgemeldet. Ihre Entwicklung steht zu Recht im Fokus der Kapitalmärkte. Denn an ihr hängen sowohl die Renten- als auch die Aktienmärkte. Der positive Gleichklang der vergangenen Jahre - aus steigenden Aktien- und Anleihekursen - könnte sich ins Gegenteil verkehren.

Deutlich steigende Renditen setzen die Rentenmärkte unter Druck und führen zu Kursverlusten. Sollten auch die Realrenditen kräftig anziehen, also die Renditen nach Abzug der Inflationsrate, drohen zusätzlich negative Effekte für den Aktienmarkt. „Bei der Abzinsung künftiger Gewinne spielt die Höhe der realen Zinsen eine entscheidende Rolle“, sagt Martin Moryson, Chefvolkswirt Europa der DWS. Je höher der Abzinsungsfaktor ausfällt, desto weniger sind die künftigen Gewinne wert. Das führt dazu, dass auch die Bewertungen von Aktien unter Druck kommen könnten.

Auf den ersten Blick scheint einiges für einen starken Inflationsanstieg zu sprechen. Da sind zum einen die gigantischen Fiskalpakete, mit denen die Regierungen gegen die Coronakrise ankämpfen und die über neue Schulden finanziert wurden. So entsprach die Neuverschuldung der USA im vergangenen Jahr 17 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts, in der Eurozone waren es immerhin noch 8,5 Prozent. Zudem haben die Notenbanken die Märkte mit Geld geflutet und tun dies weiterhin.

Kurzfristiger Inflationsanstieg nicht in die Zukunft fortschreibbar

Zumindest dieses Jahr, möglicherweise aber bis 2022 hinein, dürften die Preise deutlich steigen, erwartet Moryson. Das liege aber an Basiseffekten, wie beispielsweise an der Entwicklung der Rohstoffpreise, die im vergangenen Jahr rezessionsbedingt sehr niedrig waren und sich derzeit auf einem „normalen Niveau“ einpegeln. Bliebe etwa der Ölpreis der Sorte WTI diesen Monat bei rund 60 Dollar pro Fass, läge er mehr als 250 Prozent über dem Durchschnittspreis vom April 2020. Vor der Covid-19-Pandemie, im Januar 2020, notierte der Ölpreis allerdings auch bei 60 Dollar.

In Deutschland dürfte zudem die Erhöhung der Mehrwertsteuer auf das Vor-Corona-Niveau kurzfristig zu einem weiteren Inflationsschub führen. Langfristige Inflationstreiber sind solche Entwicklungen jedoch nicht. „Einmalige Preisveränderungen stellen keine Inflation dar. Inflation ist ein Prozess wiederkehrender Preiseanstiege“, so Moryson. Deswegen solle man auch nicht die Preisschübe überbewerten, die sich dieses Jahr noch durch Angebotsengpässe einerseits und aufgestaute Nachfrage andererseits ergeben könnten. Auch wenn sie die Inflation in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte noch Richtung drei Prozent treiben könnten.

Die mittelfristige Perspektive: Keine Preistreiber in Sicht

Um zu verstehen, woher dauerhafte Inflation kommen kann, muss man sich die einzelnen Komponenten der Inflationsrate anschauen. Preisänderungen von Gütern spielen schon seit Jahren kaum noch eine Rolle: Globalisierung, Produktivitätsfortschritte durch Automatisierung und Digitalisierung haben die Herstellungskosten deutlich gesenkt und die Preissetzungsmacht der Produzenten und Händler deutlich beschnitten. „Der einzig stabile Preistreiber ist der Dienstleistungssektor“, sagt Moryson. „Dass es vor dem Hintergrund der hohen offenen und versteckten Arbeitslosigkeit in naher Zukunft zu kräftigen Lohnsteigerungen kommen wird, ist unwahrscheinlich.“

Demografischer Wandel könnte auf lange Sicht die Inflation beschleunigen

Langfristig könnte die Alterung der Gesellschaft die Inflation allerdings anschieben. So wird laut Berechnungen der Vereinten Nationen in den großen Volkswirtschaften das Wachstum der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter stagnieren oder sogar kräftig schrumpfen. Da nicht damit zu rechnen ist, dass das Produktivitätswachstum diesen Trend ausgleichen kann, droht folgender Effekt: Weil die Rentner weiterhin konsumieren, aber nicht mehr produzieren, stößt ein schrumpfendes Angebot auf eine stagnierende oder gar steigende Nachfrage. „Das sind Zutaten für einen steigenden Inflationsdruck“, analysiert Moryson.

Ob sich der Inflationsdruck tatsächlich in Inflation niederschlägt, hängt nicht zuletzt von den Zentralbanken ab. Eine alternde Gesellschaft „will“ in der Regel keine Inflation. Nicht zuletzt, weil der Anteil der Rentner immer größer wird. Da sie häufig nominale Renten beziehen, geht eine höhere Inflation immer mit realen Einkommenseinbußen einher.

Auswirkungen auf die Kapitalmärkte

Bei Anleihen sieht Moryson eine unterschiedliche Entwicklung in Europa und den USA. In Europa dürfte eine nachhaltig steigende Inflation noch für längere Zeit nicht zu den größten Sorgen der Zentralbanken zählen. Ihr Fokus dürfte stärker auf den Finanzierungskonditionen und der Beschäftigung liegen. Die Nominalzinsen dürften deshalb nur graduell steigen. In den USA sind die Nominalzinsen bereits binnen eines Jahres von 0,5 auf 1,7 Prozent gestiegen. Die US-Notenbank hat mehrfach wiederholt, dass ihre Priorität bei Beschäftigung und Finanzierungskonditionen liegt. Zudem sei sie bereit, eine Inflation leicht oberhalb von zwei Prozent für eine gewisse Zeit zu tolerieren. Angesichts der wirtschaftlichen Dynamik dürfte die US-Notenbank ihr Anleihekaufprogramm jedoch früher als die EZB zurückfahren. „Sollte die tatsächliche Inflation mittelfristig niedrig bleiben, dürften auch die nominalen Zinsen nicht mehr viel Spielraum nach oben haben“, erwartet Moryson.

Bei Aktien gilt es, auf die Entwicklung von Gewinnen und Bewertungen zu blicken. Für die Gewinne erwartet die DWS, dass die meisten Unternehmen in den globalen Aktienindizes den Margendruck, der durch steigende Preise von Rohstoffen und anderen Vorleistungen entsteht, durch Preiserhöhungen und Effizienzsteigerungen kompensieren können. Bei den Aktienbewertungen ist die Situation weniger eindeutig. Solange die nominalen Zinsen nicht ausbrechen und die realen Zinsen nicht deutlich positiv werden, dürften die Bewertungen nicht stark unter Druck geraten. Falls sich die nominalen Zinsen aber in Richtung von drei Prozent entwickeln und klar positive Realzinsen ermöglichen, entwickelten sich Anleihen wieder zu einer echten Anlagealternative und die Bewertungen von Aktien könnten unter Druck kommen.