Welche Notenbank blinzelt zuerst?

Dabei geht es nicht darum, ob eine Notenbank gegenüber dem Markt blinzelt und ihre bisherige Haltung aufgibt. Das ist vorerst ohnehin unwahrscheinlich. Notenbanken können zum jetzigen Zeitpunkt keine Zinssenkungen in Aussicht stellen. Erwarten Anleger in einigen Monaten eine Zinssenkung, wird dies bereits heute eingepreist. Anleiherenditen fallen, die Finanzierungsbedingungen verbessern sich.

Genau das darf nicht geschehen, da es die Wirtschaft anschiebt. Diese soll jedoch abgekühlt werden, damit Angebot und Nachfrage wieder ins Gleichgewicht kommen können. Jahrelang war es unter Notenbanken ein Wettrennen nach unten. Die US-Notenbank senkte die Zinsen nach der Finanzkrise auf knapp 0 %. Über Anleihekaufprogramme lockerte sie die Bedingungen weiter.

In der Eurozone ging die Notenbank weiter. Quantitative Easing wurde später eingeführt. Dafür flutete die EZB den Markt über Langfristrefinanzierungsgeschäfte mit Banken den Markt mit Geld. Zeitweise waren es mehr als zwei Billionen Euro. Zudem wurde der Einlagensatz tief in den negativen Bereich gesenkt.

Aus dem Wettrennen nach unten ist ein Rennen nach oben geworden. Die US-Notenbank zusammen mit der kanadischen hält den Spitzenplatz (Grafik 1). Bisher hält nur eine Notenbank an ihrer lockeren Zinspolitik fest, die Bank of Japan.

Dieser Standpunkt wurde aufgeweicht. Der Leitzins bleibt unangetastet, doch Anleiherenditen dürften nun höher steigen als bisher. Dadurch verringert sich die Zinsdifferenz zu den USA. Genau darauf kommt es an. Zinsdifferenzen bestimmen den Wechselkurs.

Inzwischen ist klar, wie weit die Fed den Leitzins anheben wird. Die EZB garantierte zudem mehr oder weniger explizit mindestens zwei weitere Zinsschritte in der Höhe von 50 Basispunkten. Die Zinsdifferenz zu den USA erreicht so gerade ihren Hochpunkt und dürfte zukünftig sinken (Grafik 2). Der Wechselkurs preiste dies bereits ein. Nicht umsonst steht der Euro gegenüber dem Dollar nicht mehr bei 0.96, sondern bei 1.06.

Eine fallende Zinsdifferenz zu den USA ist notwendig, damit die Währung nicht kollabiert und noch mehr Inflation importiert wird. Da sich Japan bis vor kurzem widersetzte und erst vor Weihnachten blinzelte, erlebte der Yen auf Jahressicht den stärksten Rückgang seiner Geschichte (Grafik 3).

2023 geht es nicht wie bei der Bank of Japan darum, zugunsten einer strafferen Geldpolitik zu blinzeln, sondern zugunsten einer lockereren. Die Verschuldung ist in vielen Ländern enorm. Der Schuldenberg aus der Pandemie ist längst nicht abgebaut. Das Wachstum ist gleichzeitig niedrig.

Je länger die Zinsen auf hohem Niveau bleiben, selbst wenn sie nicht weiter angehoben werden, desto eher kommt es zu einer Schieflage. Eine Wachstumsflaute von zwei Quartalen können viele Staaten, Unternehmen und Haushalte überstehen. Eine Flaute von zwei Jahren bei hohen Zinsen ist eine ganz andere Hausnummer.

Viele Länder, ob in Europa oder in Asien, können die Zinsen nur mit dem Risiko einer Finanzkrise weiter anheben und auf hohem Niveau belassen. 2023 wird das Jahr, in dem Notenbanken ihr Inflationsziel von 2 % infrage stellen werden. Die Kernfrage wird nicht mehr sein, ob Inflation auf 2 % fällt, sondern ob sie auf 2 % fallen muss.

Eine der großen Notenbanken könnte diesbezüglich zuerst blinzeln. In der Realität zählt jedoch nur eine Notenbank, die Fed. Blinzelt die Fed nicht, haben es andere schwer, da eine zu große Währungsabwertung droht. Die Fed muss zuerst blinzeln. Hoffentlich tut sie es.

Clemens Schmale

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