Was ist die richtige Inflation?

• Die Preissteigerung zeigt weltweit Anzeichen einer Beschleunigung. Die Kernin­flation ist aber nach wie vor niedrig.
• Ein Vergleich von Kerninflation und Gesamtinflation. Wer ist als Stabilitätsmaß besser geeignet?
• Die Kerninflation sagt nichts über die Höhe der Geldentwertung, wohl aber über die Ursachen.

Als die Preissteigerung in den USA in der letzten Woche, gemessen am Verbraucherpreisindex CPI, auf 2,8 % an­stieg, bin ich erschrocken. Das ist ein Wert, der weit über dem allgemeinen Ziel von 2 % liegt. Da kann man nicht mehr von Stabilität sprechen. Da sind Ängste vor einer stärkeren Geldentwertung gerechtfertigt.

Viele Experten am Markt und in den Zentralbanken haben aber gleich abgewunken. Nein, es bestehe überhaupt keine Gefahr. Der Anstieg der Inflation sei – neben Saison- und Basiseffekten – allein durch die in den letzten Wochen und Monaten zunehmenden Ölpreise bedingt. Die Kerninflation, also die Inflation nach Abzug der Ölpreissteigerung, ist nach wie vor niedrig. Sie liegt in den USA bei unproblematischen 2,2 %, im Euroraum zuletzt sogar nur bei 1,3 %.

Also alles nur falscher Alarm, nur weil die Kerninflation so niedrig ist? Ist die Kerninflation zur Messung der Geldent­wertung so wichtig, dass sie die Gesamtinflation aussticht? Ich glaube nicht. Die Kerninflation wird überschätzt. Viel­leicht ist es daher ganz hilfreich, die beiden Arten von Infla­tion mit ihren jeweiligen Vor- und Nachteilen einmal gegen­überzustellen.

Die Grafik zeigt Gesamt- und Kerninflation in den letzten 20 Jahren. Die Unterschiede zwischen beiden waren nicht sehr groß. Es gab Zeiten, in denen die Gesamtinflation höher war als die Kerninflation und es gab Jahre, in denen es um­gekehrt war. Über den ganzen Zeitraum gerechnet war die Differenz zwischen beiden nicht signifikant (Gesamtinflation im Schnitt 1,7 % p. a., Kerninflation 1,5 % p. a.). Aus dieser Betrachtung kann man keine Präferenz für die eine oder an­dere Art der Inflationsmessung ableiten.

Wer mit der Kerninflation argumentiert, verstärkt den verbreiteten Verdruss gegenüber den allgemeinen Inflations­statistiken. Das sollten vor allem die Zentralbanken nicht tun.

Wichtiger ist schon, dass die Schwankungen der Kernin­flation niedriger waren als die der Gesamtinflation. Die Ge­samtinflation bewegte sich in der Spitze zwischen +4,1 % und -0,6 %, die Kerninflation dagegen nur zwischen +2,6 % und +0,6 %. Manche leiten daraus ab, die Kerninflation sei ein besseres Maß. Denn auch die Stabilität sei ein mittel­fristiges Konzept, das keineswegs jeden Monat erfüllt sein muss. Aber auch das ist kein wirklich überzeugendes Argu­ment für die Kerninflation.

Der entscheidende Unterschied zwischen beiden liegt bei den Ölpreisen. In der Gesamtinflation sind sie enthalten, in der Kerninflation nicht. Es gibt Leute, die Ölpreise aus dem Geldwert heraushalten wollen, weil sie ein exogener Faktor sind, der mit der Stabilität in einem Land nichts zu tun hat. Ich halte das nicht für vernünftig, und zwar aus vier Grün­den.

Erstens aus der Sicht der Bürger: Für sie bemisst sich die Geldwertstabilität an der Gesamtheit aller Preise in einer Volkswirtschaft. Da kann man nichts ausschließen, schon gar nicht etwas so Wichtiges wie die Ölpreise. Rund 10 % des Warenkorbes der Verbraucher entfallen hierzulande auf Energiepreise. Der Preis für Benzin hat für viele Menschen eine essentielle Bedeutung, so wie früher der Brotpreis. Wer mit der Kerninflation argumentiert, verstärkt den verbreiteten Verdruss gegenüber den allgemeinen Inflationsstatistiken. Das sollten vor allem die Zentralbanken nicht tun.

Zweitens aus der Sicht der Volkswirtschaft: Ölpreise sind integraler Teil der Dynamik der monetären Entwicklung. Wenn Öl teurer wird, verlangen die Gewerkschaften höhere Löhne. In vielen Unternehmen steigen die Kosten, weil sie Öl als Vorprodukt nutzen. Steigende Ölpreise generieren am Ende neue Inflation. Man sollte sie daher nicht aus­schalten, sondern ihnen im Gegenteil besondere Auf­merk­samkeit schenken.

Drittens aus der Sicht der Politik: Ziel der Geldpolitik ist nach Recht und Gesetz nicht die Kerninflation, sondern die gesamte Preissteigerung einschließlich Öl. Das ist es, woran sich die Zentralbank zu orientieren hat.

Viertens aus der Sicht der Märkte: Die Höhe des langfristi­gen Zinses bemisst sich aus der Zeitpräferenz plus der In­flationsrate. Hier muss man eindeutig die Gesamtinflation nehmen. Denn der Sparer will ja wissen, wieviel Güter er mit dem Geld kaufen kann, das er am Ende der Laufzeit einer Anlage bekommt.

Braucht man die Kerninflation also überhaupt nicht? So weit würde ich nicht gehen. Sie sagt zwar nichts aus über die Höhe der Geldentwertung, wohl aber etwas über die Ursa­chen, die zu der Preissteigerung führen. Wenn – wie derzeit in Europa – die Kerninflation niedriger als die Gesamtinfla­tion ist, dann ist das ein Zeichen, dass die Ölpreise stärker zunehmen als das inländische Preisniveau. Weitere Impulse für die Inlandskonjunktur durch niedrige Zinsen und hohe Liquidität sind also nicht abwegig. Allerdings muss man auch hier die Kirche im Dorf lassen. Der Abstand zwischen Kern- und Gesamtinflation ist zwar im Mai recht hoch (0,6 Prozentpunkte). Das war aber eher ein Ausreißer. Seit Jah­resbeginn betrug die Differenz lediglich 0,1 Prozentpunkte. Im Übrigen gehen höhere Ölpreise auf Dauer in die allge­meine Preissteigerung ein und treiben sie nach oben. Die EZB darf sich also mit dem Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik nicht zu viel Zeit lassen. Sie ist schon gefährlich nahe hinter der Kurve.

Für den Anleger

Schauen Sie auf die Gesamtinflation, nicht auf die Kernin­flation. Sie ist das richtige Maß für den Preisdruck in der Volkswirtschaft. Wenn die EZB die kurzfristigen Zinsen noch mindestens ein Jahr auf dem heutigen Niveau halten sollte, dann wird sich zunehmender Preisdruck vor allem in den langfristigen Zinsen zeigen. Die Zinskurve wird steiler. Die Aktien werden unter einer solchen Konstellation nicht lei­den.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen: martin.huefner@assenagon.com.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.