Was das Ende von "Peak Fed" für den Aktienmarkt bedeutet

Einige Investmentbanken haben begonnen, den Höhepunkt der ultralockeren Geldpolitik als "Peak Fed" zu bezeichnen. Dieser Höhepunkt liegt hinter uns, vermutlich sogar schon eine ganze Weile. Als Maßstab kann man die Realzinsen heranziehen. Dabei geht es um die Rendite der 10-jährigen US-Anleihe minus Inflationserwartungen. Das Tief dieser Zinsen bildete sich zwischen September 2020 und Januar 2021 aus. Im Februar und März folgte ein rasche Zinsanstieg, sowohl bei den Realzinsen als auch bei den Nominalzinsen. Der Realzins stieg von -1,06 % auf -0,62 % und der Nominalzins von 0,52 % auf 1,75 %.

2013 machte der Markt eine ähnliche Entwicklung durch. Als der damalige Notenbankchef Ben Bernanke eine Reduktion von QE in den Raum stellte, stiegen die Zinsen schnell an. Das wurde als "Taper Tantrum" bekannt. Dieses fand statt, als QE 3 noch in vollem Gange war (Grafik 1).

Ob der Zinsanstieg Anfang 2021 schon das Taper Tantrum dieses Zyklus war, bleibt abzuwarten. Persönlich gehe ich davon aus. Ein Taper Tantrum findet dann statt, wenn Anleger Angst vor einem Ende von QE haben und nicht dann, wenn das Ende tatsächlich stattfindet.

Der Zins steigt, bevor die Notenbank überhaupt die Wertpapierkäufe reduziert. Beginnt die Reduktion erst, tendieren Zinsen zu sinken. Die Risikoaversion von Anlegern sinkt. Die Liquiditätsschwemme als Sicherheitsnetz fällt mehr und mehr weg. Das war 2014 zu beobachten und ist nun wieder zu erkennen. Die Zinsen sind seit dem Hoch Ende März deutlich gefallen.

Bei der letzten Abwicklung von QE ging alles etwas langsamer. In diesem Zyklus erscheint alles ein wenig im Zeitraffer zu verlaufen. Dieser Eindruck täuscht nicht, er entspricht den Fakten. Die Erholung nach der Finanzkrise war zäh. Staaten sparten, anstatt die Wirtschaft zu stützen. Das verzögerte eine Gesundung erheblich. Dieses Mal ist das anders. Notenbanken und Regierungen haben viel unterstützt, so viel sogar, dass es eher zu viel als zu wenig ist.

Da sich derzeit alles im Zeitraffer bewegt, sind wir schon in der nächsten Phase. Die Zinskurve flacht inzwischen deutlich ab (Grafik 2).

Als QE nach der Finanzkrise 2014 endgültig vorbei war, ging es mit der Zinskurve eigentlich nur noch bergab. Sofern kein neues QE Programm aufgelegt wird, wird das auch jetzt wieder so sein.

Die Zinsen dürften daher auf absehbare Zeit seitwärts laufen oder sinken. Das war auch von 2014 bis 2018 zu beobachten (Grafik 3). Danach stiegen die Zinsen für ein Jahr lang an. Steuersenkungen in den USA sorgten für eine kurzfristige Beschleunigung des Wachstums. Darauf kann man in den kommenden Jahren nicht zählen. Vielmehr stehen Steuererhöhungen an.

Zinsen und Aktienmarkt kann man nicht voneinander trennen, ebenso nicht von QE. Nach dem Ende von QE 1 und QE 2 korrigierte der S&P 500 merklich (Grafik 4). Nach dem Ende von QE 3 verlangsamten sich die Kursgewinne und der Markt stagnierte fast ein Jahr lang. Als die Fed die Bilanzsumme sogar verkleinerte, war der Markt sehr volatil.

Ohne QE kann der Markt leben. Wird dem Markt aber durch Verkäufe von Wertpapieren durch die Notenbank Liquidität entzogen, wird es kritisch. Das merkte auch die Fed selbst. Sie begann im Herbst 2019 wieder mit Wertpapierkäufen. Der Zweck war ein anderer als nach der Finanzkrise. Effektiv hat sie aber genau das getan, was sie unter QE gemacht hat. Sie hat Wertpapiere gekauft.

Nun ist wieder das Ende von QE absehbar. Die Notenbank ist gespalten wie selten zuvor. Immer mehr Notenbanker drängen auf eine Reduktion der Wertpapierkäufe. Den Fahrplan dazu dürften wir spätestens im September erfahren. Luftsprünge sind vom Aktienmarkt nicht mehr zu erwarten.

Clemens Schmale

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