Was braucht es, damit Small Caps outperformen?

Über die Attraktivität von Small Caps kann man streiten. In Bezug auf den US-Aktienmarkt gibt es vor allem eine Benchmark für Small Caps, den Russell 2000. Dieser ist mit einem sagenhaft niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 11,5 bewertet. Das KGV wird allerdings unter Ausschluss aller Unternehmen berechnet, die Verluste schreiben.

Das muss kein Problem sein, wenn der Anteil an Unternehmen, der Verluste schreibt, klein ist. Das ist er beim Russell 2000 nicht. Derzeit sind ungefähr 40 % aller Unternehmen verlustbringend. Das ist selbst im Vergleich zur Historie des Index viel. Im Normalfall steigt der Anteil unprofitabler Unternehmen während einer Rezession und geht dann zurück. Im laufenden Aufschwung ist der Anteil bisher kaum zurückgegangen.

Dafür gibt es einen guten Grund: Zinsen. Die Zinslast ist ungewöhnlich hoch (Grafik 1). Zinsen waren zwar auch schon einmal höher, doch Unternehmen sind heute auch höher verschuldet. Immer mehr Small Caps sind junge Unternehmen aus Branchen wie Biotech, die jahrelang nur Verluste schreiben, bis vielleicht einmal ein Medikament auf den Markt kommt. Gelingt dies, werden diese Firmen von größeren Pharmaunternehmen aufgekauft. Anleger profitieren nicht davon, dass Unternehmen aus der Verlustzone kommen.

Das KGV auf Basis aller Unternehmen liegt bei knapp 30. Das ist nicht mehr so attraktiv wie das ausgewiesene KGV von 11,5. Grundsätzlich wird sich an der großen Divergenz zwischen ausgewiesenem und tatsächlichem KGV wenig verändern. Der Russell 2000 bleibt ein Index, in dem sich viele junge Unternehmen tummeln, die jahrelang keine Gewinne schreiben werden.

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Dennoch kann der Index outperformen. Die Outperformance hängt von der Zinsentwicklung ab. Bis zur Jahrtausendwende hatten Small Caps solide Bilanzen. Hohe Zinsen führten gegenüber Large Caps zu einer Outperformance. Seither hat sich die Korrelation umgekehrt. Outperformance kommt bei niedrigen Zinsen (Grafik 2).

Das erklärt, weshalb Small Caps Ende 2023 plötzlich um 20 % zulegten und Large Caps um Längen schlugen. Renditen für Anleihen waren deutlich gesunken. In den vergangenen Wochen stiegen Renditen erneut an. Small Caps verloren. Eine nachhaltige Zinswende ändert dies. Es ist also nur eine Frage der Zeit, bis Small Caps wieder outperformen.

Persönlich empfinde ich den S&P 600 interessanter als den Russell 2000. Die Aufnahmekriterien für den S&P 600 sind die gleichen wie für den S&P 500. Unternehmen müssen in der Summe vier aufeinanderfolgender Quartale profitabel gewesen sein. Der S&P 600 enthält daher größtenteils Unternehmen, die grundsätzlich Gewinne schreiben. Beim Russell 2000 ist dies nicht der Fall.

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