VALEANT - Goldman Sachs sorgt für Crash

In dem vorliegenden Fall geht es um den CEO des Pharmakonzerns Valeant. Das Unternehmen war zuletzt prominent in den Medien vertreten. Vor allem, weil die Aktie wie ein Stein fiel. Noch im August 2015 lag der Aktienkurs über 250 Dollar. Inzwischen ist dieser auf unter 90 Dollar gefallen.

Der bisherige Höhepunkt des Sell-Offs wurde am vergangenen Donnerstag erreicht, als Goldman Sachs auf einen Schlag 1,3 Mio. Valeant Aktien auf den Markt warf. Grund für den Verkauf dieser großen Position war eine Kreditlinie von 100 Mio., die dem Valeant CEO von Goldman Sachs zur Verfügung gestellt wurde. Die Kredite waren mit Valeant Aktien besichert.

Nachdem Valeant Aktien innerhalb kurzer Zeit immer weniger wert wurden, sah sich Goldman Sachs gezwungen, Aktien zu verkaufen, um den Kredit zu decken. Bei den Krediten ging es nicht allein um Geld, welches der CEO für Luxusgüter und den Kauf von Anwesen brauchte. 30 Mio. Dollar der Schulden wurden aufgenommen, um sie an die Duke University zu spenden.

Der Verkauf der Aktien, um die Schulden zu begleichen, fiel mit Verkäufen anderer Investoren zusammen. Die Aktie verlor am vergangenen Donnerstag, als Goldman Sachs handelte, 14% per Tagesschlusskurs und bis zu 20% im Tagestief. Zu Goldman Sachs Verteidigung muss man sagen, dass die Aktie zwei Wochen zuvor noch stärker unter Druck geraten war. Am 21.10. verlor die Aktie 20% per Tagesschluss und 40% im Tagestief.

Die Aktie von Valeant begann bereits im September zu fallen. Der Sell-Off beschleunigte sich im Oktober und fand seinen vorläufigen Höhepunkt am 21.10. Das war der Tag, an dem das Shortselling-Portal Citron Research einen ausführlichen Bericht über das Pharmaunternehmen veröffentlichte. Der Titel des Artikels lautete frei übersetzt: Valeant – könnte es das Enron der Pharmabranche werden?

Dieser provokante Titel kommt nicht von ungefähr. Valeant ist in den vergangenen Jahren rasant gewachsen.

Der Umsatz wuchs in den vergangenen 25 Jahren um einen Faktor von 2.100. Die Schulden erhöhten sich um einen Faktor von 2.023. Dieses exorbitante Wachstum ist der Strategie des Unternehmens geschuldet, welches vor allem durch Übernahmen generiert wird. Valeant selbst investiert wenig in Forschung und Entwicklung. Unter den großen Pharmaunternehmen investiert Valeant weit abgeschlagen am wenigsten in die Entwicklung neuer Produkte. Stattdessen kauft Valeant andere Unternehmen, die Produkte entwickelt haben.

Valeant hat seit 1990 zwei größere Expansionswellen durchlebt. Die erste – von 1995 bis 2000 – war vor allem auf organisches Wachstum und selektive Zukäufe zurückzuführen. Das Wachstum wurde durch Schulden finanziert. Insgesamt wuchsen die Schulden jedoch langsamer als der Umsatz. Zudem konnte Valeant bis 2009 einen stabilen Jahresgewinn von 150 bis 200 Mio. pro Jahr ausweisen und die Schulden wieder halbieren.

2008 übernahm der jetzige CEO Pearson die Unternehmensführung und leitete eine massive, schuldenfinanzierte Expansion ein. Dabei investierte das Unternehmen immer weniger in Forschung & Entwicklung. Noch 2007 wurden 15% des Umsatzes in F&E investiert. Bis 2014 sank dieser Betrag auf 3%. Valeant wuchs also nicht, weil es selbst neue Produkte entwickelte, sondern weil es Produkte durch Übernahmen anderer Firmen einfach kaufte.

Valeants Strategie funktioniert relativ einfach: es werden andere Pharmaunternehmen gekauft. Die Übernahmen werden durch Schulden finanziert. Nach Übernahme eines Unternehmens werden die Preise der zugekauften Medikamente drastisch erhöht. Das steigert kurzfristig die Marge, den Umsatz und den Gewinn.

Mittelfristig ist die Strategie zweifelhaft. Durch die Preiserhöhungen steigen zwar kurzfristig die Marge und der Umsatz, doch mittelfristig werden Valeants Medikamente durch Konkurrenzprodukte ersetzt. Da Valeant kaum selbst in neue Produkte investiert, sind die bestehenden Produkte größtenteils Auslaufprodukte. Damit Valeant dennoch den Anschein eines erfolgreichen Unternehmens erwecken kann, werden neue Zukäufe getätigt.

Diese Strategie wurde von mehreren Analysten als die Erschaffung eines Kartenhauses bezeichnet. Treffender kann man es nicht zusammenfassen. In diesen Wochen fällt das Kartenhaus in sich zusammen.

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Nach dem rasanten Aufstieg kommt nun der tiefe Fall. Die Aktie verlor innerhalb kurzer Zeit zwei Drittel an Wert. Geht es nach dem Hedgefonds Manager Bill Ackman (Pershing Square Capital Management), ist das alles nur ein Missverständnis. Der Wunsch, alles nur als schlechte PR zu sehen, ist verständlich. Ackman dürfte mit Valeant inzwischen 2 Mrd. Dollar verloren haben.

Vermutlich handelt es sich nicht nur um schlechte PR. Valeant hat eine aggressive Wachstumsstrategie und ist inzwischen überschuldet, insbesondere unter den Gesichtspunkten, dass das Unternehmen Umsatz nur zukaufen und nicht selbst generieren kann. Das ist nicht nachhaltig, aber per se noch kein Skandal. Valeant beabsichtigt durch die Übernahme möglichst vieler Unternehmen eine hohe Preissetzungsmacht zu erlangen. Das ist moralisch fragwürdig, aber immer noch legal.

Valeant beließ es jedoch vermutlich nicht bei Übernahmen und unverschämten Preissteigerungen von Medikamenten. Möglicherweise wendete das Unternehmen tatsächlich Buchhaltungspraktiken an, die an Enron erinnern. Enron gründete eine Vielzahl an Strohfirmen, deren einzige Aufgabe es war, Enrons Produkte zu erwerben. Der Kauf von Enrons Produkten (vor allem Gas) wurde von Banken vorfinanziert. Enron konnte dadurch höhere Umsätze und höhere Gewinne ausweisen, obwohl es tatsächlich Geschäfte mit sich selbst machte.

Eine ähnliche Vorgehensweise scheint Valeant mit der „Specialty Pharmacy“ Kette Philidor umgesetzt zu haben. In den USA sind Spezialapotheken auf den Vertrieb von teuren Medikamenten fokussiert. Philidor gehört zu diesen Spezialapotheken, die mehrere Apothekennetzwerke besitzen – zumindest wirkt es so. Es scheinen zumindest vier Ketten mit unterschiedlichen Namen ein und dasselbe Unternehmen zu sein (Philidor), da sie die gleichen Telefon- und Faxnummern sowie identische Geschäftsdokumente haben.

Philidor wiederum galt als eigenständig, doch wie es aussieht, besitzt Valeant eine Option, das Geschäft zu kaufen. Die gleiche Vorgehensweise wandte Enron an, um sich im Fall des Auffliegens noch retten zu können.

Keiner weiß genau, ob Valeant das Enron der Pharmabranche ist. Valeant hat zweifelsohne einen gesunden Geschäftsteil. Die erworbenen Pharmafirmen sind real, mit realen Umsätzen und Gewinnen. Ob die Zukäufe die massiven Schulden wert waren, ist Ansichtssache. Valeant hat einen gesunden Kern, doch es ist bislang vollkommen offen, ob über Strohfirmen die Umsätze lediglich minimal oder massiv aufgebläht wurden. Ist ersteres der Fall, dann ist Valeant unterbewertet. Ist letzteres der Fall, dann könnte es dazu kommen, dass sich Valeant selbst notverkaufen muss.

Die Aktie ist in diesen Wochen nichts für schwache Nerven und schon gar nichts für ein Investment. Für das aktive Handeln ist die hohe Volatilität der Aktie interessant.

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