US-Geldpolitik: So geht es weiter

Das Mandat der US-Notenbank ist im Prinzip erfüllt

Vollbeschäftigung ist praktisch erreicht und die Zielmarke von 2 % Inflation ist ebenso in greifbarer Nähe. Die Inflationsrate stieg zuletzt sogar über 2 %, doch das dürfte nur ein vorübergehendes Phänomen sein. Die Notenbank blickt auch viel lieber auf Kernraten, konkret die Kerninflationsrate für persönliche Konsumgüter. Diese liegt noch knapp unterhalb von 2 %.

Die Normalisierung der wirtschaftlichen Situation hat viel Zeit in Anspruch genommen, doch nun kann sie als vollbracht angesehen werden.

Es fehlt noch eine Normalisierung der Geldpolitik

Dabei geht es um mehr, als nur die Zinsen anzuheben.

Die außergewöhnlichen Maßnahmen während der Krise umfassten nicht nur niedrige Zinsen, sondern auch Käufe von Anleihen und anderen Wertpapieren. Die Normalisierung der Zinsen schreitet voran, doch die überdimensionierte Notenbankbilanz ist nach wie vor nicht angetastet worden. Das wird die nächste Herausforderung.

Wie die Bilanzverkleinerung vonstattengehen wird, deutet sich so langsam an. Die wirtschaftliche Situation würde vermutlich problemlos vier Zinsschritte in diesem Jahr ermöglich. Die wenigsten Notenbanker gehen jedoch davon aus, dass wirklich vier Zinsschritte erfolgen werden.

In den letzten Tagen meldeten sich mehrere Notenbanker zu Wort. Einige sehen noch einen Zinsschritt, andere noch zwei und einer noch drei Zinsschritte. Man wird sich vermutlich auf zwei weitere Zinsschritte einigen. Sofern nichts schiefgeht, dürften diese Zinsschritte im Juni und September erfolgen. Danach wird die Bilanzverkleinerung angegangen.

Erst Zinserhöhungen, dann Abbau der Fed-Bilanz

Dabei deutet sich an, dass die Notenbank dem Markt nicht beides zumuten will, also gleichzeitig Zinserhöhungen und Verkleinerung der Bilanz. Die Notenbank wird daher höchstwahrscheinlich die Zinsanhebungen ab September aussetzen und stattdessen die Bilanz verkleinern. Gelingt dies ohne Verwerfungen an den Märkten, kann sie ab 2018 beides gleichzeitig tun, also Zinsen anheben und Anleihen abstoßen.

Wie genau die Bilanz verkleinert wird, steht noch nicht fest. Am einfachsten wäre es, fällig werdende Anleihen einfach auslaufen zu lassen. Bisher reinvestiert die Notenbank die Gelder, die aus fällig gewordenen Anleihen zur Verfügung stehen.

Obwohl dies recht einfach wäre, ist es nicht die beste Lösung. Die Grafik zeigt das Fälligkeitsprofil der Staatsanleihen. In so manchem Monat werden zwischen 50 und 70 Mrd. an Anleihen fällig. Wird dieses Geld nicht reinvestiert, dann fällt plötzlich sehr viel Nachfrage nach Anleihen weg. Das könnte zu Kapriolen auf dem Markt führen. 70 Mrd. an Nachfrage müssen erst einmal anderweitig aufgefangen werden!

Um die Bilanzverkleinerung verträglicher zu machen wird die Notenbank eine andere Option wählen müssen. Sie könnte wie gehabt die frei werdenden Gelder reinvestieren, dafür aber an anderer Stelle Anleihen direkt verkaufen. Sie könnte auch beschließen, nur einen Teil der Gelder nicht zu reinvestieren. Werden z.B. 70 Mrd. frei, könnte die Notenbank noch immer 50 Mrd. davon reinvestieren und 20 Mrd. auslaufen lassen.

In einer dieser Varianten wird die Bilanzverkleinerung wohl vonstattengehen. Während der ersten Wochen und Monate verzichtet die Notenbank vermutlich im Dezember auf einen Zinsschritt. Soweit sich das aus den Vorträgen der Notenbanker erschließen lässt, ist dies die favorisierte Variante.

Clemens Schmale

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