US-Aktienmarkt dramatisch überbewertet?

Der US-Aktienmarkt ist so stark überbewertet wie seit der im März 2000 geplatzten Technologie-Blase nicht mehr. Dies zeigt das sogenannte Tobin’s Q, eine vom Nobelpreisträger James Tobin zusammen mit William Brainard im Jahr 1969 entwickelte Kennzahl.

Das Tobin's Q wird berechnet, indem der Marktwert von Unternehmen (Aktienkapitalisierung sowie Verbindlichkeiten) durch die Wiederbeschaffungskosten aller Vermögensgegenstände geteilt wird. Das Tobin's Q kann sowohl für den Aktienmarkt als Ganzes als auch für einzelne börsennotierte Unternehmen berechnet werden.

Liegt der Wert von Tobin's Q für alle börsennotierten Unternehmen bei eins, dann entspricht der Marktwert genau den Kosten, die benötigt würden, um alle Unternehmen "nachzubauen", indem man die Vermögenswerte, aus denen sie bestehen, erwirbt. Die Vermögenswerte umfassen dabei nicht nur Maschinen oder Gebäude, sondern auch immaterielle Güter wie etwa der Wert von Marken, Patenten oder Schutzrechten.

Liegt Tobin's Q über eins, dann ist der aktuelle Marktwert höher als der Substanzwert, was eine Überbewertung anzeigt. Es wäre dann günstiger, die Unternehmen "nachzubauen", als sie über die Börse zu erwerben. Bei einem Wert unter eins liegt der Marktwertwert unter dem Substanzwert. Die Unternehmen sind über die Börse dann günstiger zu erwerben, als es dem aktuellen Wert ihrer Vermögensgegenstände entspricht. Bei einem einzelnen Unternehmen bedeutet ein Tobin’s Q unter eins, dass das Unternehmen auch ein lukratives Übernahmeziel darstellt.

Der langfristige Verlauf von Tobin’s Q zeigt sehr deutlich die sich abwechselnden Phasen von Über- und Unterbewertungen am Aktienmarkt.

Der Indikator für den Gesamtmarkt kletterte bisher nur zwei Mal über den Wert von eins – Ende der 90er Jahre im Rahmen der Übertreibung im Zusammenhang mit der Technologieblase am Aktienmarkt und jetzt wieder im Rahmen der lockeren Geldpolitik der Notenbanken nach der Finanzkrise. Während der Subprime-Blase vor der Finanzkrise kletterte Tobin’s Q nicht über eins, denn damals beschränkte sich die Übertreibung auf Immobilienpreise und auf die Aktienkurse von Finanzwerten, die bei der Berechnung von Tobin’s Q keine Rolle spielen. Nach dem Platzen der Immobilienblase wurden allerdings auch die Aktienkurse anderer Unternehmen in Mitleidenschaft gezogen, weshalb der Wert von Tobin’s Q unter den langfristigen Mittelwert rutschte, was Anfang 2009 dann auch eine gute Einstiegsgelegenheit für den Aktienmarkt anzeigte.

Im langfristigen Mittel seit dem Jahr 1954 lag Tobin's Q für US-Unternehmen ohne den Finanzsektor übrigens bei 0,73. Der aktuelle Marktwert lag damit im Mittel unter dem Substanzwert. Dies kann dadurch erklärt werden, dass der Kauf eines Unternehmens über die Börse und die anschließende Veräußerung aller Vermögenswerte zusätzliche Kosten gegenüber dem direkten Verkauf dieser Vermögensgegenstände verursacht und deshalb ein gewisser „Abschlag“ beim Marktwert gegenüber dem Substanzwert gerechtfertigt ist.

Aktuell ist der US-Aktienmarkt nach der Kennzahl Tobin's Q stark überbewertet. Allerdings zeigt die Erfahrung mit der Technologie-Blase, dass Übertreibungen eine Weile anhalten können, bevor die Blase platzt. Anleger sollten aber auf jeden Fall wachsam bleiben.

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