US-Aktienmarkt am Vorabend des großen Crashs?

Eine von Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelte Kennzahl signalisiert eine gefährliche Überbewertung am US-Aktienmarkt. Die Anteilsscheine der US-Unternehmen sind in Bezug auf ihr Ertragspotenzial so hoch bewertet wie nur vor den Crashs in den Jahren 1929 und 2000.

Das Shiller-KGV wird im englischsprachigen Raum auch als CAPE-Ratio (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio) bezeichnet. Wie das normale Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) setzt das Shiller-KGV den Kurs von Aktien in Beziehung zu den je Aktie erzielten Gewinnen. Ein hohes KGV kann eine Überbewertung, ein niedriges KGV eine Unterbewertung andeuten. Im Gegensatz zum gewöhnlichen KGV wird beim Shiller-KGV allerdings der Kurs nicht durch den aktuellen Gewinn je Aktie, sondern durch den 10-Jahres-Durchschnitt geteilt. Der Gewinn je Aktie wird außerdem inflationsbereinigt. Das Shiller-KGV bezieht sich in der Regel auf Aktienindizes wie den S&P 500.

Der Vorteil des Shiller-KGV: Konjunkturelle Gewinnschwankungen werden größtenteils ausgeglichen und verfälschen das Ergebnis weniger. Denn in Boomphasen steigen gewöhnlich nicht nur die Kurse, sondern auch die Gewinne der Unternehmen. Dieser Anstieg ist aber in der Regel nicht nachhaltig. Durch das Shiller-KGV wird der Kurs ins Verhältnis zur längerfristigen Gewinnstärke eines Unternehmens gesetzt, nicht zur aktuellen Gewinnhöhe.

Das Shiller-KGV erlaubt die teilweise Vorhersage der künftigen Aktienmarktentwicklung. Ist das Shiller-KGV niedrig, so ist die Performance in den kommenden Jahren im Durchschnitt höher als bei einem hohen Shiller-KGV, das eine Überbewertung signalisiert. Eine Untersuchung von Vanguard aus dem Jahr 2004 ergab, dass keine Kennzahl die künftige Aktienmarktentwicklung so treffsicher vorhersagt wie das Shiller-KGV. Rund 43 Prozent der längerfristigen Marktentwicklung lassen sich durch das Shiller-KGV prognostizieren.

Allerdings gibt es auch Kritik am Shiller-KGV: So haben sich die Bilanzierungsregeln, nach denen Unternehmen ihre Gewinne berechnen, über die Zeit stark verändert. Einige Beobachter meinen deshalb, dass das Shiller-KGV aktuell zu hohe Werte ausweist. Robert Shiller hält vorerst aber weiter an seiner Bewertungsmethode fest. Eine von Jeremy Siegel vorgeschlagene Alternative, die ein KGV für die Gesamtwirtschaft ermittelt, hält Shiller nicht für ganz äquivalent, weil die von Siegel vorgeschlagene Kennzahl auch die Gewinne nicht börsennotierter Unternehmen beinhaltet.

Die folgende Grafik auf Basis frei zugänglicher Daten von Robert Shiller zeigt die Entwicklung des Shiller-KGVs für alle im S&P 500 enthaltenen Aktien seit dem Jahr 1881. Mit einem Wert von 27,94 liegt aktuell eine sehr hohe Bewertung vor. Höher lag die Bewertung nur unmittelbar vor den Börsencrashs in den Jahren 1929 und 2000.

Die Überbewertung bedeutet nicht, dass es demnächst zum Crash kommen muss. Phasen von Überbewertungen können teilweise auch mehrere Jahre anhalten. Das hohe Shiller-KGV zeigt allerdings, dass aktuell vermutlich kein guter Zeitpunkt zum Einstieg am Aktienmarkt ist.

Würde das Shiller-KGV aber auf seinen langfristigen Durchschnittswert von 16,7 zurückfallen, entspräche das einem Kurseinbruch von rund 40 Prozent. Sollten die Tiefpunkte der Crashs aus den Jahren 1921, 1932 bzw. 1982 angesteuert werden, würde dem US-Aktienmarkt sogar ein Kurseinbruch zwischen 76 und 82 Prozent bevorstehen.

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