US-Aktien: Zu viel Optimismus!

Dank der Kursverluste über die vergangenen Wochen sind Aktien wieder vergleichsweise günstig. Günstig ist freilich relativ. Das derzeitige KGV des S&P 500 liegt immer noch bei mehr als 20. Betrachtet man die Gewinnerwartung, relativiert sich das. Analysten gehen davon aus, dass das KGV mit dem Gewinnwachstum in diesem Jahr auf 16 sinkt, wenn sich die Kurse nicht weiter verändern.

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Ein KGV von 16 ist nicht schlecht. In der Vergangenheit waren das attraktive Niveaus. In diesem Jahr gilt das allerdings wohl eher nicht. Dafür gibt es zwei Gründe. Einerseits gibt es das Wirtschaftswachstum einfach nicht her, andererseits sind die Gewinnerwartungen systematisch zu hoch.

Analysten schätzen das Gewinnwachstum bei ihren ersten Prognosen immer sehr hoch ein. Je näher dann die Veröffentlichung der tatsächlichen Zahlen rückt, desto mehr werden die Erstschätzungen nach unten revidiert. Dies führt dazu, dass die Erstschätzungen im Schnitt zwischen 5 % und 10 % zu hoch sind (Grafik 1).

Für 2018 gab es bisher nur Revisionen nach oben. Analysten erwarten 10 % höheres Gewinnwachstum als bei ihrer Erstprognose vor einem Jahr. Da das Gewinnwachstum regelmäßig um 10 % überschätzt wird, entsteht eine Lücke von 20 %. Wäre 2018 ein normales Jahr, müssten sich Anleger auf einer Überschätzung des Gewinnwachstums von 20 % einstellen.

2018 ist kein normales Jahr. Es gibt schließlich die US-Steuerreform. Unternehmen können einen höheren Prozentsatz ihrer Gewinne behalten. Daher gehen Analysten inzwischen davon aus, dass das Gewinnwachstum bis Ende 2018 im Vergleich zu Ende 2017 bei 40 % liegen könnte (Grafik 2).

40 % Gewinnwachstum ist ein starkes Stück – und vermutlich maßlos übertrieben. Es setzt voraus, dass die Unternehmen ohne Steuerreform 20 % mehr Gewinn erwirtschaften können. Das Wirtschaftswachstum gibt das einfach nicht her.

Grafik 2 zeigt, wie Wirtschaftswachstum und Gewinnentwicklung zusammenhängen. Die Gewinne entwickeln sich parallel zum Wirtschaftswachstum, welches um die Arbeitskosten korrigiert wird. In einzelnen Jahren kann die Gewinnentwicklung von diesem Trend deutlich abweichen. Das war etwa 2009 der Fall, als die Gewinne wegen der Krise im Vergleichszeitraum besonders niedrig waren.

Einen solchen Sonderfaktor gibt es derzeit nicht. Die Gewinnerwartung von 40 % Plus erscheint ziemlich überzogen. Frühere Steuersenkungen hatten keine so gravierenden Effekte, z.B. 1988. Das Gewinnwachstum lag damals zwar auch bei über 40 %, allerdings lag das Wirtschaftswachstum mit 4,5 % deutlich höher als heute.

Wenn man alle Augen zudrückt, könnten die Gewinne in diesem Jahr um 30 % steigen. Das ist immer noch viel, doch in den Kursen längst enthalten. Persönlich würde ich US-Unternehmen nicht so viel zutrauen wie die meisten Analysten.

Clemens Schmale

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