Ultraniedrige Zinsen: Wer ist schuld? Natürlich die Sparer!

Wer später in Rente geht, der muss heute vorsorgen, um seinen Lebensstandard zu halten. Nicht zu sparen ist keine Option. Die Frage ist jedoch wie viel gespart werden sollte. Nach Ansicht Ben Bernankes wird zu viel gespart. Die Sparwut auf der Welt ist für die Misere verantwortlich und erklärt die niedrigen Zinsen.

Konkret geht es Bernanke um die niedrigen US Zinsen. Die kurzfristigen Zinsen werden von der Notenbank festgelegt. Sie hat aber nur einen geringen Einfluss auf die langfristigen Zinsen. Grafik 1 zeigt die Rendite kurzlaufender und langlaufender US Anleihen. In der Tendenz bewegen sich die Renditen parallel. Sinken die kurzfristigen Zinsen, dann sinken auch die langfristigen. Das hat immer so funktioniert.

Die Grafik zeigt den Verlauf seit 1988. Man kann allerdings auch beliebig viele Jahre weiter zurückgehen und an dem Bild ändert sich nichts. In den Jahren 2002 bis 2007 hat sich das Bild dann geändert. Die langfristigen Zinsen stiegen nur minimal an, obwohl die kurzfristigen einen massiven Anstieg zeigten. So etwas sieht man nur sehr selten. Es ist definitiv eine Anomalie. In diesem Fall war die Anomalie ein sehr niedriger Langfristzins.

Bernanke führt das auf die hohe Sparquote im Ausland zurück. Die Sparquote eines Landes ist ungefähr die Leistungsbilanz plus Investitionen. Die drei Variablen (Leistungsbilanz, Sparquote und Investitionen) kann man in der Gleichung beliebig umstellen. Man könnte auch sagen, dass die Leistungsbilanz so groß ist wie der Sparbetrag minus Investitionen. Dieser Zusammenhang ist äußerst nützlich. Haben Länder wie z.B. Deutschland einen hohen Leistungsbilanzüberschuss, dann ist entweder die Sparquote zu hoch oder die Investitionen sind zu niedrig. Wollte Deutschland eine ausgeglichene Leistungsbilanz haben, dann müsste weniger gespart werden oder die Investitionen müssten deutlich steigen (oder eine Kombination aus beidem).

Kurz gesagt: des einen Überschuss ist des anderen Defizit. So ging es den USA besonders zwischen den Jahren 2000 und 2008. Grafik 2 zeigt die Leistungsbilanz mehrerer Wirtschaftsräume. Die US Bilanz (hier zusammen mit Kanada) ist noch immer tiefrot, aber deutlich weniger im negativen Bereich als noch vor 2009. Die Senkung des US Defizits fällt mit einer Abnahme des asiatischen Überschusses zusammen.
Momentan steigt der Überschuss in Asien wieder. Ebenso hat sich in Europa eine deutliche Wende eingestellt. Aus einem Defizit wurde ein hoher Überschuss. Diese Entwicklung fällt mit einer Ausweitung des Defizits in Afrika und Südamerika und einer Reduktion des Überschusses in Japan zusammen.

Im Prinzip handelt es sich um ein weltweites Nullsummenspiel. Für Länder mit hohen Überschüssen bzw. hohen Defiziten ergeben sich Probleme. Der Leistungsbilanzüberschuss eines Landes muss im Ausland wieder investiert werden. Anders kann man auch sagen, dass sich die Länder, die ein Defizit haben, im Ausland verschulden müssen, um ihr Defizit zu finanzieren.

In den USA war das Defizit von 2004 bis 2008 besonders groß. Dieses Defizit musste finanziert werden. Das geschah, indem viel Geld aus dem Ausland in die USA floss. China etwa schickte die verdienten Dollar wieder zurück in die USA, wo um das Geld Staatsanleihen gekauft wurden. In dieser Zeit wurde China zum größten Gläubiger der USA.

Diese hohen Mittelzuflüsse in US Assets wie Staatsanleihen erklären die geringe Zinsbewegung von 2002 bis 2008. Die großen Ungleichgewichte im internationalen Handel und Kapitalstrom haben Bernankes Meinung nach dazu geführt, dass die Zinsen so stark gesunken sind. Die US Notenbank hat diesem Ungleichgewicht in der Krise entgegengewirkt, indem sie die Zinsen noch weiter gesenkt hat. Das hat den Dollar geschwächt, was die Importe begrenzte und die Exporte förderte. Der Kapitalzustrom wurde gebremst. Jetzt, da die Notenbank ihre Geldpolitik wieder umkehrt sehen wir eine Wiederaufnahme des alten Trends.

Die globalen Ungleichgewichte sind problematisch, aber sind sie wirklich der Grund, weshalb die Zinsen so niedrig sind? Ich persönlich kann Ben Bernankes Argumentation nachvollziehen. Ich stimme aber nicht darin überein, dass Leistungsbilanzdefizite oder Überschüsse für das ganze Ausmaß der niedrigen Zinsen verantwortlich gemacht werden können. Führt ein Defizit zu niedrigen Zinsen, dann müsste ja umgekehrt ein Überschuss zu hohen Zinsen führen. Das konnte man in keiner Region mit chronischen Überschüssen feststellen. Vielmehr sollte es sich eigentlich umgekehrt verhalten. Die Zinsen sollten die Leistungsbilanz mitbestimmen und nicht umgekehrt. Das würde Sinn machen, wenn man sich vor Augen führt, dass die Leistungsbilanz der Sparquote weniger der Investitionen gleicht. Je höher die Zinsen, desto mehr wird gespart und desto weniger wird investiert.

Nun ist es momentan so, dass wir in den Industrieländern historisch niedrige Zinsen haben und trotzdem ändert sich an den Grundtendenzen nichts. In Deutschland wird immer noch viel gespart und wenig investiert – trotz der niedrigen Zinsen. Das ist in vielen anderen Ländern nicht anders. Würde Bernankes Argumentation uneingeschränkte Gültigkeit haben, dann würde in vielen Teilen der Welt zu viel gespart, weil die Zinsen zu hoch sind oder weil es regulatorisch so erzwungen wird. Betrachtet man die Inflation in vielen Schwellenländern, dann kann man nicht davon sprechen, dass die Zinsen zu hoch sind.

Wie man es dreht und wendet, die Rechnung geht nicht wirklich gut auf. Zudem orientieren sich Zinsen – wie Bernanke übrigens selbst auch ausführte – langfristig an der Inflation. Inflation wiederum ist eine Funktion von Angebot und Nachfrage. Niedrige Inflation bedeutet nicht anderes als eine zu geringe Nachfrage. Um dieses Phänomen zu ergründen, kann man sich der Ausführungen des früheren Chefökonomen der Weltbank bedienen. Larry Summers ist der Ansicht, dass das Problem der langfristigen Stagnation auf die Demographie zurückzuführen ist. Seine „Secular Stagnation“ Theorie ist wirklich gut. Persönlich finde ich, dass sie mehr Hand und Fuß hat als Bernankes Theorie. Daher werfe ich in einem separaten Artikel einen Blick auf Larry Summers Theorie.

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