TLTRO-Kredite werden fällig

Am 28. Juni werden die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (Targeted Longer-term Refinancing Operations - TLTRO) 20200131 in Höhe von 476,8 Mrd. EUR fällig. Darüber hinaus haben die Banken der Eurozone vereinbart, die verbleibenden TLTROs in Höhe von insgesamt 29,46 Mrd. EUR freiwillig zurückzuzahlen. Bei einer Transaktion werden jedoch 17,07 Mrd. EUR vorzeitig zurückgezahlt, d. h. fast 60 % der vorzeitigen und freiwilligen Rückzahlung für dieses Fenster.

Die im Juni zurückgezahlten 506 Mrd. EUR werden die Überschussliquidität um den gleichen Betrag reduzieren, die dann bis Ende Juni bei etwa 3,6 Mrd. EUR liegen dürfte. Es gab Befürchtungen, dass ein solcher Rückgang der Überschussliquidität zu Spannungen auf den Euro-Geldmärkten oder zu Spannungen bei einigen Krediten führen könnte, die möglicherweise nicht über die volle Liquidität verfügen, um diese Rückzahlungen zu leisten. Davon betroffen sind insbesondere kleine oder mittlere italienische Banken, die von den TLTRO-Programmen profitiert haben.

Für diese Banken gibt es nur wenige Alternativen zur TLTRO-Finanzierung: einerseits die Emission von Anleihen, die die TLTRO-Finanzierung ersetzen. Langfristige Finanzierungen sind seit März 2023 wieder möglich, und obwohl sie im Vergleich zu den Spreads vor dem März mit Kosten verbunden sind, unterstützt die Nachfrage der Anleger die Emission von Anleihen zu angemessenen Preisen. Eine weitere Möglichkeit ist die Nutzung des Repo-Marktes, sei es für kurzfristige Transaktionen oder auch längerfristig. Schließlich hat sich die EZB für den Fall, dass der Finanzierungsstress erheblich und anhaltend ist, die Option offengehalten, neue spezifische TLTROs einzuführen, allerdings wahrscheinlich nicht zu vorteilhaften Bedingungen und sicherlich mit einem kürzeren Zeithorizont.

Unserer Ansicht nach haben die Banken bereits einen Teil der Rückzahlung vorgezogen, zumindest bis März 2023, als der Markt für Neuemissionen von Finanzinstituten dominiert wurde. Seitdem hat sich die Emissionstätigkeit der Finanzinstitute verlangsamt, aber der Markt bleibt weiterhin offen, da die Risiken einer Belastung des Bankensektors seit der Panik im März weitgehend zurückgegangen sind.

Aus Sicht der Überschussliquiditätsanalyse wird die Rücknahme im Juni zur Schrumpfung des Portfolios des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme - APP) beitragen, weil die EZB bestätigt hat, die Rücknahmen nicht mehr an den Anleihemärkten zu reinvestieren. Wir schätzen, dass bis zum Jahresende nahezu 150 Mrd. EUR des APP-Portfolios zurückgenommen werden. Die Überschussliquidität könnte dann bis zum Jahresende knapp unter 3,5 Mrd. EUR liegen, gegenüber 4,7 Mrd. EUR Mitte September 2022. Liquidität ist also nach wie vor reichlich vorhanden und dürfte für sich genommen kaum zu Spannungen an den Geldmärkten führen. Wir erwarten jedoch, dass die Frage einer Beschleunigung der quantitativen Straffung in den nächsten Quartalen immer wieder auftauchen wird. Eine Beschleunigung der quantitativen Straffung könnte in zwei Formen erfolgen: zum einen durch den Verkauf einiger Vermögenswerte des APP, zum anderen durch eine Änderung der Verpflichtung, die Rückzahlung aus dem PEPP [Pandemic Emergency Purchase Programme, deutsch: Pandemie-Notfallankaufprogramm] „bis mindestens Dezember 2024“ in voller Höhe zu leisten. Eine logische Reihenfolge wäre, die Verpflichtung zum PEPP zu ändern, bevor der Rückgang des APP-Portfolios beschleunigt wird, aber wir stellen fest, dass die EZB die Flexibilität des PEPP bei der Verwaltung der Spreads europäischer Staatsanleihen als erste Verteidigungslinie in Zeiten von Spannungen als recht praktisch empfunden hat.

Die EZB wird jedes Anzeichen von Stress auf den Bankfinanzierungsmärkten mit großer Aufmerksamkeit verfolgen. Bei der Sitzung im Juni gab es eine weitere Runde von Leitzinserhöhungen, und es wurde deutlich darauf hingewiesen, dass bei der Sitzung im Juli weitere folgen werden. Bis Ende Juli, einschließlich der Sitzung im März, wird die EZB die Zinssätze viermal und in fünf Monaten um 125 Basispunkte erhöht haben. Die EZB kann augenscheinlich auf das erste Halbjahr 2023 zurückblicken und sagen, dass sie angesichts des Risikos einer „Finanzdominanz“ nicht nachgegeben hat. Sie hat sich auf die Widerstandsfähigkeit des Euro-Bankensystems verlassen, was die Grundlage dafür war, dass sie ihren Zinszyklus nicht unterbrochen hat, während die Situation bei der Credit Suisse tobte. Gleichwohl ist die Verringerung der Überschussliquidität um mehr als eine Billion Euro bei gleichzeitiger Anhebung der Zinssätze um 425 Basispunkte (einschließlich Juli) in weniger als 12 Monaten eine beispiellose Situation, und die Frage, ob weitere Zinserhöhungen im September notwendig sind, wird wahrscheinlich nicht so einvernehmlich entschieden werden wie in den vergangenen 12 Monaten. Bis dahin werden die EZB und die Märkte wesentlich mehr Informationen über die Entwicklung der Kerninflation, die Stärke der Tätigkeit des Dienstleistungssektors und die Dienstleistungsinflation haben, die für die Entscheidungen der letzten Sitzungen ausschlaggebend waren. Die Entwicklung der Löhne und Gehälter, die sich aus den ausgehandelten Arbeitnehmerentgelten ergeben, war stärker als erwartet. Die Frage ist, ob eine gewisse Verlangsamung der Nachfrage nach Arbeitsplätzen vor allem im Dienstleistungssektor wirklich sichtbar ist und ob dies die Lohnentwicklung schnell genug beruhigen kann.

Interessant ist, dass die Märkte die erwarteten Leitzinsen für den 23. September und den 23. Dezember nach der Juni-Sitzung und der „Forward Guidance“ für Juli geringfügig neu eingepreist haben. Seit Anfang März ist die Spanne für den 1-Jahres-/1-Jahres-OIS-Satz (Overnight Index Swap) trotz mehrerer Zinserhöhungen durch die EZB intakt geblieben. Natürlich ist der OIS-Terminkurs nach dem Credit Suisse-Ereignis Ende März drastisch gefallen, hat sich aber seither größtenteils erholt. Er hat jedoch keine neuen Höchststände erreicht, was darauf hindeutet, dass die Märkte in der Sitzung im September noch nicht bereit sind für eine Deposit Facility Rate (DFR) von 4 %.