Stress in der Eurozone? Zinsen geben Warnsignale

Der Stress zeigt sich momentan nicht vordergründig, sondern hinter den Kulissen. Die Nervosität macht sich vor allem in der Eurozone breit. Es stehen wichtige Wahlen an und das zeigt sich auch an den Märkten. Es geht dabei vermutlich nicht einmal so sehr um eine spezifische Wahl, z.B. in Frankreich, sondern um das Gesamtbild, welches die möglichen Wahlausgänge für die Eurozone bedeuten.

Es steckt sogar noch mehr dahinter. Betrachtet man die Zinsdifferenz der aktuellen und ehemaligen Krisenländer (Grafik 1) zu deutschen zehnjährigen Anleihen, zeigt sich ein recht deutliches Bild. Zu Griechenland muss man nicht viel sagen. Hier ist der Status unverändert schlecht und kritisch.

Bedenklicher ist da die Entwicklung in Ländern wie Portugal und Italien. Die Zinsdifferenz (Spread) portugiesischer Anleihen steigt inzwischen seit knapp zwei Jahren langsam, aber kontinuierlich an. So ähnlich verhält es sich in Italien. Vor dem Referendum stiegen die Spreads etwas schneller an als zuvor und verringerten sich danach wieder. Das wurde von vielen so interpretiert: war doch gar nicht schlimm, weshalb die ganze Aufregung?

Inzwischen steigt der Spread wieder und erreicht das Niveau von kurz vor dem Referendum. Der Stress und die Nervosität sind alles andere als verschwunden. Bis auf Spanien und Irland trübt sich die Lage weiter ein. Der Markt differenziert zwischen den Ländern, doch das macht die Lage nicht wesentlich besser.

Als die Eurokrise ihren Lauf nahm, waren vor allem die Peripherieländer betroffen. Jetzt sind es Teile der Peripherie, aber auch Teile der Kernländer, die bisher als relativ stark und pro-Euro eingestellt galten. Der Markt sieht das inzwischen anders. Der Spread einiger Kernländer erreicht den höchsten Stand seit Jahren (Grafik 2). Hier stechen insbesondere Frankreich und Belgien heraus.

Während nicht alle Spreads undifferenziert steigen, so zeigt sich doch ein neuer Kern an Krisenländern. Dazu gehören neben Portugal, Griechenland und Italien nun auch Frankreich und Belgien. Das sind keine guten Vorzeichen.

Im vergangenen Jahr stiegen die Kurse an den Börsen nach dem Brexit-Votum, der Wahl Trumps und nach dem Referendum in Italien. Daraus sollte man nun keinen Automatismus ableiten. Gewinnt etwa Marine Le Pen in Frankreich die Wahl, sollte man nicht automatisch davon ausgehen, dass ein solcher Ausgang mit Kurssprüngen belohnt wird.

Die Differenz innerhalb der Eurozone ist nicht ausschließlich auf die Wahlen begrenzt. Es zeigt sich eine zunehmende Wachstumsdifferenz. Ein Teil der Eurozone, z.B. Spanien und Irland, können sich erholen und ihren normalen Wachstumspfad fortsetzen. In Frankreich und Italien ist das nicht der Fall. Diese Länder bleiben zurück. Die langfristige Perspektive trübt sich sogar wieder ein.

Die Frage des Jahres 2017 wird sein: Reicht die Erholung in Teilen der Eurozone aus, um die aktuellen Krisenländern mit nach oben zu ziehen? Gelingt dies, dann bleibt alles beim Alten. Gelingt dies nicht, kehrt nicht nur die Eurokrise einfach wieder zurück. Irgendwann ist der Stress und Druck aufgrund wirtschaftlicher Differenzen so groß, dass das Geflecht zerbricht. Die Wahlen in diesem Jahr können den Prozess beschleunigen. Die derzeitig gute Stimmung darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass 2017 wohl das zweite Schicksalsjahr der Eurozone wird (nach 2012).

Clemens Schmale

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