Steigende Aktienkurse: War alles nur heiße Luft?

Wer sich die Entwicklung der Aktienmärkte in den vergangenen Jahrzehnten ansieht, könnte sich verwundert die Augen reiben: Der Wert sämtlicher börsennotierter Unternehmen ist viel stärker gestiegen, als die Wirtschaft gewachsen ist. Diese Beobachtung war auch die Basis einer wissenschaftlichen Untersuchung der drei US-Wissenschaftler Daniel L. Greenwald, Martin Lettau, Sydney C. Ludvigson, die sich mit der Frage beschäftigt haben, warum der Börsenwert aller US-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors von 1989 bis Ende 2017 um sage und schreibe 23 Billionen Dollar (also 23.000 Milliarden Dollar bzw 23.000.000.000.000 Dollar) zugelegt hat.

Die Wissenschaftler untersuchten die Entwicklung der US-Börsen seit dem Jahr 1952 und kamen zu einem überraschenden Ergebnis: Bis zum Jahr 1988 lassen sich die steigenden Börsenwerte im Wesentlichen durch eine steigende Produktivtität erklären. Ganze 92 Prozent des Wertanstiegs der börsennotierten Unternehmen außerhalb des Finanzbereichs lassen sich im Zeitraum 1952 bis 1988 auf das Wirtschaftswachstum zurückführen. Doch seit dem Jahr 1989 bis Ende 2017 sieht das Bild anders aus. Hier war das Wirtschaftswachstum nur noch für rund 24 Prozent der steigenden Börsenwerte verantwortlich. Ein anderer Faktor wurde hingegen wichtiger: Die Umverteilung von den Arbeitnehmern, die ihren Lebensunterhalt aus Arbeitseinkommen bestreiten, hin zu den Kapitaleignern, die von Kapitalerträgen leben.

Niedrigere Zinsen, die von vielen Börsianern als eigentlicher Motor der steigenden Börsenwerte seit der Finanzkrise betrachtet werden, spielten hingegen mit 11 Prozent eine nur untergeordnete Rolle. Das gilt ebenso für Veränderungen der Risikoprämie, die in der Finanzmathematik den Renditeunterschied zwischen "sicheren" Anlageformen wie Anleihen und "unsicheren" Anlageformen wie Aktien beschreibt.

Die Schlussfolgerungen der Wissenschaftler sollten allerdings mit einer gewissen Skepsis betrachtet werden. Denn die Berechnung des Einflusses der unterschiedlichen Faktoren basiert auf einem theoretischen Modell, dass die US-Wirtschaft nur sehr stark vereinfacht nachbildet. So gibt es in dem Modell der Wissenschaftler nur zwei verschiedene Arten von Personen: Die große Gruppe der Arbeitnehmer bestreitet ihren Lebensunterhalt ausschließlich aus Arbeitseinkommen. Eine kleine Gruppe der Kapitaleigner hingegen bestreitet ihr Einkommen ausschließlich aus Kapitaleinkünften. Es handelt sich um eine geschlossene Wirtschaft, ohne Beziehungen zum Ausland. Aktienrückkäufe (die besonders in den vergangenen Jahren mutmaßlich eine große Rolle für steigende Aktienkurse hatten) existieren in dem Modell genau so wenig wie Kapitalerhöhungen, Börsengänge oder Leerverkäufe. Unter dem Strich legen die Wissenschaftler ihren Betrachtungen eine stark vereinfachte Modellwirtschaft zu Grunde, die sich in vielen Details markant von der realen US-Wirtschaft unterscheidet.

Trotzdem ist klar, dass die Studie politische Sprengkraft besitzt. Schließlich versuchen in den USA aktuell einige mögliche Präsidentschaftsbewerber der Demokraten, mit geradezu "sozialistischen" Thesen zu punkten. In Deutschland hat unterdessen Juso-Chef Kevin Kühnert eine Debatte über "Verstaatlichungen" von Großkonzernen angestoßen. Da kommt eine Studie, die scheinbar zeigt, dass die steigenden Aktienkurse in den vergangenen Jahren vor allem eine Folge von "Umverteilung" war, gerade richtig.

Immerhin zeigt die Studie aber auch, dass bis zum Jahr 1989 das Wirtschaftswachstum der fast alleiniger Treiber steigender Börsenwerte in den USA war. In dieser Periode profitierten also sowohl die Arbeitnehmer als auch die Kapitaleigner von der zunehmenden Produktivität. Warum ausgerechnet das Jahr 1989 den Wendepunkt markierte, beantwortet die Studie nicht. Allerdings könnte die in den 90er-Jahren stark an Fahrt gewinnende Globalisierung zumindest teilweise dafür verantwortlich sein. Denn die Globalisierung führte dazu, dass die Arbeitseinkommen in vielen Industriestaaten stagnierten, während die Unternehmensgewinne und die Aktienkurse weiter unaufhaltsam stiegen.

Für Anleger könnte die Studie noch aus einem anderen Grund interessant sein: Denn während die Wirtschaft eines Landes zumindest prinzipiell "unendlich" wachsen kann, muss jede Umverteilung früher oder später zu Ende gehen. Glaubt man also den Ergebnissen der Studie, so bedeutet dies, dass auch die Aktienmärkte langfristig vor einem Wendepunkt stehen könnten. Denn die Umverteilung von den Arbeitnehmern hin zu den Kapitaleignern, die in den vergangenen Jahrzehnten zu beobachten war, lässt sich nicht bis in alle Ewigkeit fortsetzen, ohne dass das System kollabiert. Erfreulicherweise wuchs die US-Wirtschaft zuletzt wieder sehr stark. Ohne solides Wirtschaftswachstum dürfte es wohl auch keine nachhaltig steigenden Börsenwerte geben. Zumindest diese Schlussfolgerung kann man wohl aus den Ergebnissen der Studie ziehen.

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• How the Wealth Was Won: Factors Shares as Market Fundamentals

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