Schuldenkrise: Der unkonventionelle Kollaps

Verzweifelte Taten

Im zweiten Teil dieser Serie habe ich der Finanzrepression zwei Aufgaben zugeschrieben: Vermögen muss entwertet und das aktuelle Schuldenniveau tragfähig gemacht werden. Die Entwertung des Vermögens erfolgt über Zinsmanipulation. Die Zinsen werden über künstlich niedrige Leitzinsen und Anleihenkäufe der Zentralbanken so weit gedrückt, dass die Realzinsen negativ werden. Vermögen, welches einfach nur bei der Bank liegt, wird als Nebenprodukt entwertet. Das ist letztlich ein Transfer von Gläubigern zu Schuldnern, wenn auch indirekt. Man könnte das auch als indirekte Steuer bezeichnen. Diese Steuer hat es in sich, auch wenn es nicht unbedingt so wirkt. Nach dem Zweiten Weltkrieg bis Ende der 1970er Jahre konnten sich die USA so jährlich um 3% des BIPs entschulden (genauer gesagt stiegen die Schulden real um 3% pro Jahr weniger als ohne Repression). Wenn das dieses Mal nur annähernd wieder funktioniert, dann müssen wir uns wirklich keine Sorgen machen – zumindest nicht um die Staatsschulden. Inflation spielt da eine große Rolle. Die Inflation muss dabei nicht exorbitant hoch sein. In den USA etwa läuft der Entschuldungsprozess an. Höhere Inflation, besonders in Europa, wäre allerdings wünschenswert. Andernfalls wird das nichts mit der Entschuldung über die negativen Realzinsen. Dass Inflation als Begleitmaßnahme recht erfolgreich sein kann, zeigt die Schulden- und Inflationshistorie in Spanien und den USA (Inflation jeweils rechte Achse).

Die Inflation will nun aber nicht so recht. Das ist natürlich ein Dilemma, denn die Entschuldung kommt damit nicht so voran, wie es Politiker und Zentralbanker gerne hätten. Es wird daher immer mehr zu unkonventionellen Maßnahmen gegriffen. Oft gehen diese in den täglichen Nachrichten unter. Die Konsequenzen dieser scheinbar kleinen Eingriffe sind aber enorm.

Sinn der Maßnahmen ist es, mit allen Mitteln die Tragfähigkeit der Schulden zu erzwingen. Unter normalen Umständen wären die Schulden zu hoch. Das hat die Panik an den Märkten in Europa gezeigt. Zinsen im zweistelligen Bereich für Griechenland, Irland und Portugal waren ganz eindeutig nicht mehr nachhaltig. Da ging nichts mehr. Die Staaten waren eigentlich bankrott. Und jetzt? Jetzt sind die Schulden noch höher, die Zinsen liegen aber nur mehr bei der Hälfte, teils nur bei einem Drittel oder gar Viertel der Höchststände. Das ist schon ein Wunderwerk: mehr Schulden, dafür weniger zahlen. Ein solches Wunderwerk vollbringen die unkonventionellen Maßnahmen der Finanzrepression. Wenn jetzt noch Inflation kommen könnte... Bis die Inflation kommt, müssen die Zinsen niedrig bleiben. Um das zu gewährleisten, wurden zwei Dinge getan: exotische Instrumente wurden ausgepackt und Staaten vorläufig über den ESFS bzw. ESM gerettet.

Die Exoten unter den Repressionsinstrumenten

Die Entkopplung von Risiko und Ertrag bei Staatsanleihen ist ein deutliches Signal für Finanzrepression. Diese Entkopplung sorgt dafür, dass ein Schuldenberg tragfähig gemacht wird, der unter normalen Umständen nicht mehr tragfähig wäre. Es werden Maßnahmen ergriffen, um Kapitalströme zum Staat umzulenken. Die Maßnahmen sind weltweit sehr unterschiedlich. In den USA ist es ziemlich offensichtlich. Hier wurde mit unkonventionellen Maßnahmen begonnen als klar war, dass eine simple Leitzinssenkung keinen Effekt mehr hat. Die überbordenden Schulden werden schlichtweg von der Notenbank gekauft. Das ist aber nicht alles. In vielen Ländern, auch in Europa, werden Banken stärker reguliert. Das ist einerseits sinnvoll, um zukünftig Krisen zu vermeiden. Anderseits gibt es auch den repressiven Nebeneffekt. Staatsanleihen sind per Definition risikolos. Banken müssen für diese Assets kein zusätzliches Kapital hinterlegen. Bedenkt man, dass der Einlagensatz der EZB bei 0% liegt, fällt es Banken leichter Staatsanleihen zu kaufen, wo sie zumindest noch einen positiven Nominalzins bekommen. Diese Art der regulatorischen Maßnahme zwingt Banken geradezu in Staatsanleihen zu investieren.

In Europa flossen große Teile der EZB-Langzeittender (insgesamt 1 Billion EUR) in Staatsanleihen. Diese Maßnahmen haben auch tatsächlich überraschend gut gewirkt. Heute halten Banken je nach Land doppelt bis 8 Mal so viele Staatsanleihen wie vor der Krise. In den USA ist das weniger ausgeprägt, weil dort die Fed die Rolle übernimmt. In Europa war das nicht so einfach. Dafür hat die EZB aber die Renditen von Staatsanleihen ganz anders manipuliert. 2012 wurde verkündet, dass notfalls unbegrenzt Staatsanleihen gekauft würden. Der Notfall wurde auch spezifiziert: sollte die Rendite für Staatsanleihen einen bestimmten Wert überschreiten, dann wird gekauft. Eine genaue Zahl nannte die EZB nicht. Nichtsdestotrotz ist das de facto eine Begrenzung der Zinsen nach oben. Welchen Effekt das auf die Renditen hatte, zeigt das Beispiel Griechenland besonders deutlich. Sehr viel bankrotter als Griechenland kann ein Staat ja eigentlich nicht mehr sein. Und dennoch: die Rendite liegt bei nicht einmal mehr 6%. Deutlicher kann man die Entkopplung von Risiko und Rendite nicht mehr darstellen.

Die von der EZB erzwungene Zinsobergrenze hat für viele Ländern enorme Erleichterung gebracht. Begleitet von regulatorischen Maßnahmen ist die Nachfrage nach Anleihen sehr groß. Immer öfter liest man von Überzeichnungen um ein Vielfaches. Investoren reißen sich geradezu um die Anleihen von Pleitestaaten. Vor allem Spanien und Italien haben davon profitiert. Das war aber nicht für alle Länder ausreichend. Als Repressionsinstrument schlechthin kann man den ESM bezeichnen. Wenn sich trotz Repression keine Käufer mehr finden, dann werden die Schulden eben ausgelagert und in den ESM geschoben (dazu später noch mehr). Mit anderen Worten: wenn der Markt trotz Repression nicht reagiert, wie er soll, dann wird das ultimative Geschütz ausgefahren und das Problem einfach anderweitig beseitigt.

In den USA wird gerade fieberhaft an Repressionsmaßnahmen gearbeitet, die den Ausstieg aus QE3 auffangen sollen. Die Regierung will die Bevölkerung dazu bewegen, einen Großteil der Pensionsvorsorge in Treasuries zu stecken. In diesem Bereich ist sehr viel zu holen. Das Volumen der Gelder für die Rente erreichte 2013 einen Wert von ca. 20 Billionen USD. Würden davon nur 10% in Treasuries gesteckt, könnten die Käufe der Fed problemlos ersetzt werden. Ob das durch Zwang oder Steueranreize geschieht, ist letztlich nicht wichtig. Wichtig ist, dass regulatorische Maßnahmen problemlos die weiter steigende Verschuldung tragfähig halten können.

Wie das im Notfall funktioniert, hat die Krise ab 2008 gezeigt. In Großbritannien wurden Banken per Gesetzt verpflichtet, mehr Staatsanleihen zu halten. Hier wurden Banken schlicht gezwungen, den Staat zu finanzieren. In Spanien wurde 2010 ein Höchstsatz für Bankeinlagen durchgesetzt. Dies wurde getan, indem Banken, die einen höheren Zinssatz als der Markt anboten, bestraft wurden. Solche Banken mussten doppelt so hohe Reserven halten wie alle anderen Institute. Das ist ökonomisch nicht mehr sinnvoll. Der Marktsatz wurde übrigens von der Politik festgelegt. Ein solcher Schritt „ermuntert“ Sparer und Investoren ziemlich direkt nach Alternativen zu suchen. In Portugal wurde 2010 der Pensionsfonds der Telekom nach zuvoriger Privatisierung wieder verstaatlicht. Die Regierung verbuchte die 2,8 Mrd. EUR als Einnahmen. Das Budgetdefizit wurde so reduziert. In Irland wurde die nationale Pensionskasse leergeräumt. Ungefähr 20 Mrd. EUR wurden in die Rekapitalisierung der Banken umgeleitet. In Frankreich wurde ein Pensionsfonds mit Assets in der Höhe von 37 Mrd. EUR in die CADES (Caisse D’Armortissement de la Dette Sociale) überführt. CADES ist ein Fonds, der die Schulden des Sozialsystems zurückführen soll. Bis die Gelder des Pensionsfonds dafür aber genutzt werden, werden sie in Staatsanleihen angelegt. Das klingt vielleicht unspektakulär. Die 37 Mrd. EUR sind aber immerhin die Hälfte der aktuellen Neuverschuldung eines Jahres.

Ein weiteres Druckmittel von politischer Seite auf Banken kam sicherlich durch die Rekapitalisierungen bzw. Verstaatlichungen. Zweifellos mussten viele Banken gerettet werden, um Schlimmeres zu verhindern, aber ganz selbstlos wird das wohl nicht gewesen sein. Wenn der Staat schon Banken besitzt, wieso nicht gleich die Chance nutzen, die Banken zu motivieren, mehr Staatsanleihen zu halten...

Viele der Maßnahmen sind weniger offensichtlich als die QE Programme. Sie laufen aber letztlich auf dasselbe hinaus: jeder Investor und jede Bank wird mehr oder minder direkt dazu gedrängt Anleihen zu kaufen und das zu Zinsen, die in keinem Verhältnis mehr zum Risiko stehen. Die Maßnahmen sind je nach Land sehr verschieden. Auf Zypern waren sie wohl am wenigsten subtil. Neben der direkten Enteignung von Vermögen zur Rettung der Banken sind diese nun nicht mehr eigenständig. Kapitalverkehrskontrollen sorgen zudem dafür, dass kein Geld mehr das Land verlässt. Es könnte ja woanders als in zyprische Anleihen fließen...

Ein Streich der Politik bleibt in Europa noch aus: die Finanztransaktionssteuer. Sollte sie jemals wirklich kommen, würde es mich nicht wundern, wenn alles besteuert wird – bis auf den Handel mit Staatsanleihen.

Die Rolle des ESM

Der ESM ist eine großartige Erfindung im Sinne der Repression (als Privatperson und Steuerzahler sehe ich das etwas anders). Der ESM hat zwar relativ wenig zur Stabilisierung beigetragen, auch wenn er das Wort Stabilität in seinem Namen trägt. Der ESM ist aber ein guter Mechanismus, um den Transfer von Vermögen zu organisieren. In Deutschland wird Geld über die Zinsen von Sparern zum Staat „transferiert.“ Dieser Weg zur Schuldenreduktion hilft aktuell Ländern wie Deutschland. Griechenland hat noch wenig von der Repression. Dazu sind die Zinsen zu hoch und die Inflation zu niedrig. Über den ESM kann nun aber der Gewinn einiger weniger Länder zu anderen Staaten transferiert werden. Momentan wird immer wieder beteuert, das geliehene Geld werde zurückgezahlt. Es mag sogar sein, dass viele daran wirklich glauben. Ich denke auch nicht, dass der ESM ursprünglich als Transferinstitution ausgelegt wurde. So wie er ist, lässt er sich dafür aber sehr gut nutzen. Über den ESM können klassische Instrumente der Entschuldung vergleichsweise schmerzfrei angewendet werden. Griechenland könnten Zinszahlungen für Jahre oder Jahrzehnte gestundet werden, bis es dann 2030 keinen mehr interessiert und die Zinszahlungen erlassen werden. Das geschah schon einmal nach dem Ersten Weltkrieg mit den Schulden, die die Europäer in den USA angehäuft hatten.

Deutschland hat einen Anteil von gut 27% am ESM. Das entspricht 190 Mrd. EUR. Das sind in etwa 7% des BIPs. Am Ende der Krise werden vielleicht 60 Mrd. gebraucht worden sein. Das sind immer noch gut 2% der Wirtschaftsleistung. Über die Repression wird Deutschland über die Jahre aber sehr viel mehr gewinnen. Bis zum Ende der Repression könnte der Effekt bei 10% des BIPs liegen. Deutschland hat sich dann also wegen der repressiven Maßnahmen um 10% weniger verschuldet als unter normalen Umständen geschehen wäre. Und wenn dann Deutschland in den nächsten 10 Jahren noch um ein Viertel wächst, dann ist der endgültige Schuldenerlass nicht mehr weit. Was machen schon 1,8% des BIPs aus? 1,8% kann man der Bevölkerung vielleicht noch unterjubeln. Der ESM eignet sich daher wirklich ausgezeichnet, um Schulden verschwinden zu lassen, indem Vermögen von einigen Ländern in andere transferiert werden.

Bis es wirklich soweit ist, eignet sich der ESM als ultimatives Repressionsgeschütz. Wenn trotz aller Maßnahmen der Markt die Staatsschulden als nicht mehr tragfähig erachtet, dann greift der ESM. Schulden werden einfach ausgelagert. Bei Griechenland hat das dazu geführt, dass das bankrotte Land gerade einmal 6% für 10-jährige Anleihen zahlen muss. Das ist weniger als Australien mit einer Verschuldung von 22% des BIPs im Jahr 2000 zahlen musste (zugegeben, die Leitzinsen waren auch deutlich höher).

Mit den bisherigen Repressionsmaßnahmen und dem ESM im Rücken ist es durchaus denkbar, dass Europa allein durch die Repression aus dem Dilemma herauskommt. Schwierig wird das dennoch. In Europa sind die Maßnahmen teils immer noch nicht repressiv genug, um den Schuldenabbau wirklich voranzutreiben. Und darauf kommt es letztlich an. In den USA läuft der Schuldenabbau bereits, auch wenn es nicht so wirkt. In Europa sind wir davon noch weit entfernt. Ohne höhere Inflation und höheres Wachstum kann die Repression nur Zeit kaufen, mehr nicht.

Beste Grüße

Clemens Schmale

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