Restriktive Fiskalpolitik kann Glaubwürdigkeit der EZB gefährden

Endlich haben sich die Markterwartungen für die US-Leitzinsen dem Dotplot des Offenmarktausschusses angenähert. Jetzt rechnet auch der Markt mit weniger als vier Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte bis zum Jahresende. Auch wenn sich das schon zu Jahresbeginn andeutete, brachte doch erst die enttäuschend hohe Kerninflation von Januar den Durchbruch. In den letzten drei Monaten hat sich der erneute Inflationsanstieg seit dem Augusttief bestätigt. Natürlich hat sich der PCE-Kernindex – das bevorzugte Inflationsmaß der Fed – zuletzt anders entwickelt: Er zeigte keinen klaren Aufwärtstrend.

Diesmal dürfte aber die hohe Verbraucherpreisinflation nicht spurlos am PCE-Index vorübergehen. Denn die schnell steigenden Mieten – die einen kleineren Anteil am PCE-Index haben – sind nicht der einzige Grund für die hohe Dienstleistungspreisinflation. Wenn sich die Daten nicht schnell ändern, könnte der Markt am Ende mit noch weniger Zinssenkungen rechnen, als die Fed in ihrem Dotplot in Aussicht stellt. Vielleicht erwarten die Investoren Zinssenkungen dann erst für Ende 2024, oder dieses Jahr auch gar nicht mehr.

Unterdessen diskutiert der EZB-Rat sehr öffentlich, welcher „geldpolitische Fehler“ der wahrscheinlichste ist. Isabel Schnabel und Joachim Nagel haben dazu eine klare Meinung: Das Risiko zu früher Zinssenkungen dominiere noch immer. Aus unserer Sicht hat die EZB derzeit sehr viel Spielraum, sodass sie eine zu späte Reaktion auf eine schwächere Konjunktur durch schnelle und massive Zinssenkungen zu einem späteren Zeitpunkt ausgleichen kann.

Sorgen macht uns aber, dass nicht nur eine zu späte Lockerung der Geldpolitik, sondern auch eine zu restriktive Fiskalpolitik denkbar scheint. Auch würde es der Glaubwürdigkeit der EZB nicht gerade helfen, wenn sie nach einer späten ersten Zinssenkung plötzlich in den Notfallmodus schaltet und die Zinsen dann innerhalb kurzer Zeit noch mehrmals senkt.

Auch für den französischen Notenbankchef François Villeroy de Galhau ist das Risiko zu später Zinssenkungen ein wichtiges Thema: Wir glauben, dass sein Interview mit der belgischen Zeitung L’Echo letzte Woche letztlich ein Kompromissangebot an die Falken war. Er schlug vor, die Zinsen zwar frühzeitig, aber danach nur noch maßvoll zu senken. Das Zinsminimum solle dann höher sein als zwischen der internationalen Finanzkrise und Corona. Das bestätigt uns in unserer Einschätzung, dass man dieses Jahr nicht mit zu vielen Zinssenkungen rechnen sollte, jedenfalls mit weniger als in den USA.