Professor: Der Aktienmarkt ist nichts als Betrug!

Der Lebenslauf von Bruce Knuteson ist beeindruckend. Der promovierte Physiker war nicht nur fünf Jahre lang Assistenzprofessor an der Eliteuniversität MIT, sondern arbeitete auch als Quant beim Hedgefonds David E. Shaw, wo es Knuteson bis zum Vice President brachte. Knuteson ist also kein obskurer Außenseiter, der mit Halbwahrheiten die Gier an den Finanzmärkten anprangert, sondern Knuteson weiß mutmaßlich, wovon er spricht.

Auf dem Dokumentenserver arXiv.org, auf dem Mathematiker und Naturwissenschaftler wissenschaftliche Artikel für Fachzeitschriften vorab publizieren, hat Knuteson zwei Artikel veröffentlicht, in denen er den Aktienmarkt als eine gigantische Betrugsmasche darstellt, mit der sich einige wenige Insider auf Kosten der Allgemeinheit bereichern, und zwar seit Jahrzehnten.

Knuteson hat ein Gedankenmodell entwickelt, in dem er erklärt, wie diese gigantische Manipulation genau funktionieren soll: Knuteson stellt sich einen großen Marktteilnehmer namens M vor, der über ein Kapital von einer Milliarde Dollar verfügt und durch den Hebeleffekt nicht nur eine Milliarde, sondern zum Beispiel zehn Milliarden Dollar in verschiedene Aktienpositionen investieren kann. Das Portfolio von M hat zu Beginn also einen Buchwert von rund 10 Milliarden Dollar. Jeden Tag folgt M nun einer sonderbaren Strategie: Immer zu Beginn des Börsenhandels, also in der Eröffnungsauktion, tritt er als aggressiver Käufer auf. Dabei reicht es aus, wenn M jeden Morgen Aktien für beispielsweise 10 Millionen Dollar kauft, glaubt der Professor. Im Laufe des Tages stellt er diese Position wieder glatt, verkauft die zusätzlich gekauften Aktien also wieder.

Knuteson geht davon aus, dass M mit seinen täglichen Aufträgen den Markt in eine gewisse Richtung manipulieren kann. Die Beeinflussung des Preises ist dabei zwar sehr gering, aber groß genug, um den Marktpreis dauerhaft in eine bestimmte Richtung zu manipulieren, nämlich nach oben.

Eigentlich müsste man annehmen, dass M, sofern er tatsächlich mit seinen Transaktionen den Kurs beeinflussen kann, den Kurs bei seinen Käufen nach oben und bei seinen Verkäufen gleich stark nach unten verändert. Die Effekte würden sich also am selben Handelstag bereits wieder aufheben. Bruce Knuteson glaubt allerdings, dass genau dies nicht zutrifft. Mit seinen Käufen kann M den Kurs stärker nach oben bewegen, als der Kurs dann im Laufe des Tages durch die Verkäufe wieder sinkt.

Die Begründung dafür, an der letztlich Knutesons gesamte These hängt, ist etwas schwammig: Da die Unsicherheit über die künftige Marktbewegung am Morgen größer ist, wie sich zum Beispiel an größeren Spreads ablesen lässt, würde M mit seinen aggressiven Käufen zu Handelsbeginn typischerweise auch einen größeren Einfluss auf die Preisbildung haben als im späteren Handelsverlauf, mutmaßt Knuteson. Wiederholt M also das Spiel jeden Tag, so könnte er den Preis Schritt für Schritt jeden Tag ein kleines Stück nach oben bewegen. Diese Bewegung nach oben würde im weiteren Handelsverlauf dann typischerweise nur teilweise korrigiert. Knuteson rechnet vor, dass M beispielsweise den Preis einer Aktie durchschnittlich pro Tag um nur 0,04 Prozentpunkte nach oben bewegen müsste, um auf Sicht von sieben Jahren den Preis einer Aktie verdoppeln zu können.

Knuteson glaubt offenbar, dass sein Manipulationsschema tatsächlich von einigen großen Marktakteuren umgesetzt wird, und zwar seit 25 Jahren. Der Beweis für Knuteson ist der Tag-und-Nacht-Effekt, der an praktisch allen Aktienmärkten weltweit auftritt: Die Aktienkurse steigen tendenziell viel stärker, wenn der Markt geschlossen ist, wie während der Handelsstunden. In den vergangenen 25 Jahren konnten Investoren sogar ausschließlich nachts Geld an den Aktienmärkten verdienen - einfach dadurch, dass der Eröffnungskurs des Folgetages in der Regel höher lag als der Schlusskurs am Tag zuvor. Während die Kurse tagsüber in der Tendenz sinken, kommt es zwischen dem Schlusskurs und dem Eröffnungskurs meist zu einem deutlichen Anstieg.

Wäre ein Investor seit Ende 1993 zum Beispiel immer nur nachts im DAX investiert gewesen, also vom Schlusskurs bis zum Eröffnungskurs des folgenden Tages, so hätte er vor Transaktionskosten ein Plus von 1160 Prozent verbucht. Wäre der Investor immer nur tagsüber investiert gewesen (vom Eröffnungskurs bis zum Schlusskurs), so hätte er unter dem Strich einen Verlust von 58 Prozent verbucht. Der Tag-und-Nacht-Effekt ist für Knuteson der Beweis, dass sein Manipulationsschema tatsächlich jeden Tag praktiziert wird.

Die Theorie von Knuteson kann nach seiner eigenen Einschätzung aber noch deutlich mehr erklären:

• die im historischen Vergleich hohen Bewertungen am Aktienmarkt, die nach Einschätzung von Knuteson nichts mehr mit der ökonomischen Realität zu tun haben
• die wachsende Ungleichheit zwischen arm und reich
• den stärkeren Anstieg von Kapitalerträgen gegenüber Löhnen und Gehältern in den vergangenen Jahrzehnten.

Knutesons Theorie hat allerdings auch gravierende Schwächen:

• Ob ein Marktteilnehmer die Preise tatsächlich so zielgerichtet bewegen kann, wie Knuteson das behauptet, erscheint zumindest fraglich. Insbesondere die Behauptung, dass Marktteilnehmer M durch seine Käufe die Kurse stärker nach oben bewegen kann, als diese dann durch seine Verkäufe wieder sinken, ist zweifelhaft. Auf dieser Behauptung, für die Knuteson nicht den geringsten Beweis liefert, basiert aber letztlich seine gesamte Theorie.
• Noch schwerer wiegt allerdings, dass Knutesons nicht ansatzweise erklärt, warum andere Marktteilnehmer die zu hohen Bewertungen nicht zumindest im Laufe der Zeit erkennen und durch ihre Transaktionen wieder korrigieren. In einem auch nur teilweise effizienten Markt müssten andere Marktteilnehmer zumindest im Laufe der Zeit eine Überbewertung erkennen und dann durch ihre (Leer-)Verkäufe wieder für sinkende Kurse sorgen. Auf diese Frage geht Knutesons nicht ansatzweise ein.

Alles in allem ist Knutesons These ein interessantes Gedankenmodell, das aber wohl kaum etwas mit der Realität zu tun haben dürfte. Unklar ist auch, ob der ehemalige Physikprofessor selbst an seine Theorie glaubt. Im ersten Paper schreibt Knuteson selbst, dass die Mutmaßungen mit hoher Wahrscheinlichkeit falsch sein müssten, weil es unvorstellbar sei, dass ein solches Manipulationsschema von den Regulierern unbemerkt bleibe. Allerdings kann man Knutesons Aussagen durchaus als ironisch lesen.

"Die Idee, dass zehn Billionen Dollar an illusorischem Aktienwert durch den Handel weniger Marktteilnehmer über eine Zeitspanne von zwei Jahrzehnten künstlich erzeugt wurde, ist offensichtlich ganz und gar lächerlich und absurd. Allerdings sollte es vielleicht einmal jemand überprüfen. Nur für den Fall", schreibt Knuteson.

Links zu den wissenschaftlichen Artikeln von Bruce Knuteson:

• Information, Impact, Ignorance, Illegality, Investing, and Inequality
• How to Increase Global Wealth Inequality for Fun and Profit

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