PFOF-Verbot - Was steckt dahinter?

Als "Payment for order flow" (PFOF) bezeichnet man eine Praxis im Aktienhandel, die sich in den vergangenen Jahren immer stärker ausgebreitet hat. PFOF liegt vor, wenn ein Market Maker einen Broker dafür bezahlt, dass er die Transaktionen der Kunden dieses Brokers ausführen darf. Der Broker verkauft also gewissermaßen die Transaktionen seiner Kunden an den Market Maker. Der Market Maker entrichtet dafür eine Gebühr an den Broker.

Das PFOF betrifft Handel abseits von Referenzbörsen wie etwa Xetra in Deutschland. Kritiker monieren, dass der Broker die Orders seiner Kunden gewissermaßen "verhökert", was zum Nachteil der Kunden sei, weil diese unter Umständen auf Handelsplätzen mit geringerer Liquidität schlechtere Kauf- und Verkaufskurse erhalten als an den Referenzhandelsplätzen. Befürworter von PFOF betonen hingegen, dass die Praxis gerade Vorteile für private Trader und Anleger biete, weil dadurch das Geschäft von Neobrokern bis hin zu Kostenlosbrokern überhaupt erst ermöglicht wird.

Die PFOF-Frage ist deshalb so schwer zu entscheiden, weil prinzipiell beide Seiten recht haben: Je nach Einzelfall kann die Order eines Privatanlegers durch PFOF billiger oder auch teurer werden. Dies hat auch eine Untersuchung der Finanzaufsicht BaFin ergeben, die zu einem sehr differenzierten Ergebnis gekommen ist:

„Für Kundenaufträge mit kleineren Volumina ist die Ausführung über PFOF-gewährende Handelsplätze überwiegend vorteilhaft. Denn sofern Transaktionskosten berücksichtigt wurden, waren die Ergebnisse für Kunden mehrheitlich besser als an den Referenzmärkten.“ (Quelle: Pressemitteilung zur BaFin-Studie)

Andererseits hat die BaFin festgestellt:

„Bei höheren Transaktionsvolumen und niedrigerer Liquidität an den Referenzmärkten zum Zeitpunkt der Auftragsausführung gingen diese Vorteile jedoch verloren.“ (Quelle: Pressemitteilung zur BaFin-Studie)

Beachtet werden muss außerdem, dass die BaFin den Aktienhandel untersucht hat. Viele der auf PFOF-Handelsplätzen aktiven Market Maker verdienen aber vor allem am Handel der Anleger mit Derivaten wie Zertifikaten und Optionsscheinen ihr Geld. Hier fließen typischerweise auch die höchsten PFOF-Provisionen, was die BaFin in ihrer Studie aber nicht analysiert hat.

Auf Basis der BaFin-Untersuchung und der Berücksichtigung des Derivatehandels ergibt sich ein noch differenzierteres Bild:

• Wer mit kleinen Volumina tatsächlich Aktien handelt und dies überwiegend dann tut, wenn auch die Referenzbörsen geöffnet haben, profitiert durch PFOF von einem Handel ohne bzw. mit nur sehr geringen Transaktionsgebühren, während die Spreads oft ähnlich gut wie an der Referenzbörse und teilweise sogar besser sind. Für Anleger und Trader, die in kleinen Volumina direkt mit Aktien handeln, bietet PFOF Vorteile.
• Wer Aktien auch dann handelt, wenn die Referenzbörse geschlossen hat oder wer eher exotische Aktien handelt, profitiert zwar davon, dass die Transaktionsgebühren sehr niedrig ausfallen oder es keine Transaktionsgebühren gibt, zahlt aber deutlich weitere Spreads, als er es an der Referenzbörse tun würde.
• Wer Derivate wie Zertifikate oder Optionsscheine über einen Neobroker handelt, zahlt häufig indirekt über die Spreads bzw. die Produkte sehr hohe Gebühren an den jeweiligen Market Maker bzw. den Emittenten, ohne dass er sich dieser Tatsache immer bewusst ist. Das zeigen die vergleichsweise hohen Kickbacks, die für solche Orders gezahlt werden. Für Derivate-Trader hat PFOF also oft Nachteile, weil sie nicht das günstigste Produkt wählen und weil sie mitunter weitere Spreads zahlen.

Fazit: Die Auswirkungen von PFOF sind kompliziert und von Trader zu Trader und von Transaktion zu Transaktion unterschiedlich. Viele Neobroker versuchen derzeit, ihre Kunden vor den Wagen zu spannen, um gegen das geplante EU-Verbot von PFOF zu protestieren. Das ist verständlich, schließlich gefährdet das geplante PFOF-Verbot das Geschäftsmodell der Neobroker. Anleger sind gut beraten, sich eine eigene Meinung zu PFOF zu bilden und dabei auch ihre persönlichen Gegebenheiten zu berücksichtigen. Diese Abwägung kann dazu führen, ein pauschales PFOF-Verbot abzulehnen, wie das übrigens auch die BaFin tut. Aber es gibt durchaus auch Trader, die über PFOF-Handelsplätze tatsächlich draufzahlen, ohne dies selbst zu merken.