Nächster Zinsschritt muss nach unten gehen

Die US-Notenbank soll die Zinspolitik so gestalten, dass die Preise stabil bleiben und die Arbeitslosigkeit möglichst niedrig ist. Das ist einfacher gesagt als getan, denn die Zinspolitik wirkt nicht sofort. Die Notenbank muss also zukünftige Entwicklungen vorwegnehmen, doch eine Glaskugel hat sie auch nicht.

Das führt dazu, dass sich die Fed stark an aktuellen Daten orientiert. Diese sind allerdings eine Momentaufnahme und müssen nicht unbedingt viel damit zu tun haben, was im nächsten Quartal geschieht. Die Zinspolitik bleibt eine Art Gefühlssache, auch wenn zahllose Analysen und Modelle etwas anderes versprechen. Am Ende kommt es auf die Interpretation an und die ist per Definition individuell und nicht objektiv.

Es gibt versuche, die ganze Angelegenheit in den Griff zu bekommen, indem man den Leitzins nach einer einfachen Formel festlegt. Ganz vorne mit dabei ist die Taylor-Regel. Der Zinssatz orientiert sich an der Zielinflation, Arbeitslosigkeit und Output-Lücke der Volkswirtschaft (wie viel produziert wird gegenüber dem, was produziert werden könnte).

Historisch betrachtet hat die Taylor-Regel zu sinnvollen Ergebnissen geführt, versagte aber in den vergangenen Jahren. Während der Finanzkrise hätte der Leitzins bei -5 % liegen müssen. Das ist derzeit nicht möglich. Heute wiederum sollte der Leitzins bei 4 % liegen. Das erscheint sportlich und wie eine Garantie für eine Rezession.

Eines der großen Probleme der Modelle ist das Missverhältnis von Inflation und Arbeitslosenrate. Der Theorie nach muss die Inflation steigen, wenn die Arbeitslosigkeit fällt. Je mehr Menschen arbeiten, desto mehr können sie auch ausgeben. Die höhere Nachfrage lässt die Preise steigen.

Das klingt sehr plausibel. In der Realität gibt es allerdings ein Problem. Der Altersstruktur der Bevölkerung wird keine Beachtung geschenkt. Heute steigt der Anteil der Rentner im Verhältnis zur Erwerbsbevölkerung. Die Arbeitslosigkeit ist zwar niedrig, führt aber nicht zwangsläufig zu höherer Nachfrage bzw. nur zu einem sehr langsamen Anstieg der Nachfrage.

Man kann sich das anhand eines fiktiven Extrembeispiels vor Augen führen: eine Land hat eine Bevölkerung von 20. 10 Personen können arbeiten, es sind allerdings nur 9 beschäftigt. Die Arbeitslosenrate liegt bei 10 %. Die arbeitslose Person erreicht nun das Rentenalter. Nun arbeiten alle 9 Personen. Die Arbeitslosigkeit liegt bei 0 %. Die Nachfrage steigt deswegen allerdings nicht.

Dieser Umstand wird in den meisten Modellen nicht berücksichtigt. Das Investmenthaus Piper Jaffray hat dazu eine interessante Beobachtung gemacht. Der Leitzins wird dabei der Beschäftigungsquote und der Inflation gegenübergestellt (siehe Grafik). Die Beschäftigungsquote beinhaltet die Demographie. Bis vor wenigen Jahren war die Demographie kein großes Problem. Daher lässt sich der historische Vergleich nutzen, um eine Ideallinie abzuleiten.

Heute befinden wir uns ziemlich weit von dieser Ideallinie entfernt (roter Punkt in der Grafik). Der Leitzins sollte deutlich tiefer liegen, wenn man derzeitige Inflation und Demographie berücksichtigt. Der nächste Zinsschritt sollte besser nach unten erfolgen. Entfernt sich der Leitzins zu weit vom idealen Level, ist eine Rezession kaum vermeidbar

Clemens Schmale

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