Jetzt raus aus US-Aktien?

• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 3.006,73 Pkt (CME)

Egal, wie man es dreht und wendet, der US-Aktienmarkt ist hoch bewertet. Ob man nun das Kurs-Gewinn-Verhältnis bemüht oder das Kurs-Buchwert-, Kurs-Cashflow- oder irgendein anderes Verhältnis, es bleibt immer bei der gleichen Erkenntnis. US-Aktien sind teuer.

Kritiker dieser Betrachtung argumentieren, dass niedrige Zinsen diese Bewertung rechtfertigen. Das gilt aber auch für den Rest der Welt und trotzdem sind US-Aktien teuer. Der Aufschlag gegenüber anderen Aktienmärkten war durchaus gerechtfertigt. Im Gegensatz zu Europa gab es in den USA noch Wirtschaftswachstum.

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Auch eine der größten Unternehmenssteuersenkungen der Geschichte hat geholfen. Diese Sondereffekte sind nun aber auch schon ein alter Hut. Vielmehr sollten sich Anleger auf andere Umstände konzentrieren. Die US-Wirtschaft kühlt sich weiter ab. Damit hinken die USA dem Rest der Welt hinterher.

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Konjunkturprogramm und Steuersenkung haben das ermöglicht. Die USA holen nun auf. Während der Rest der Welt sein Tief so langsam erreicht, trübt sich die Lage in den USA weiter ein. Das spiegelt sich seit geraumer Zeit in der Zinskurve wider. Diese ist ein Maßstab für wirtschaftliche Dynamik und wirtschaftliche Dynamik ist eng mit der Profitabilität von Unternehmen verknüpft.

Die Profitabilität steigt, wenn die Zinskurve steiler wird und sinkt, wenn sie flacher wird (Grafik 1). Das ist praktisch ein Naturgesetzt, das seit jeher gilt. Die Zinskurve läuft der Profitabilität ungefähr zwei Jahre voraus. Die Margen der US-Unternehmen dürften also in den kommenden Jahren weiter unter Druck geraten.

Ein Grund dafür ist der Arbeitsmarkt. Am Ende eines Zyklus ist die Beschäftigung hoch und Unternehmen müssen höhere Löhne zahlen, um die Mitarbeiter zu finden, die sie brauchen. Der Anteil der Löhne an der Wirtschaftsleistung steigt, die Profitabilität der Unternehmen sinkt hingegen (Grafik 2).

Gewinne können weiter steigen, aber die Margen sinken. Da die Wirtschaft insgesamt langsamer wächst als in früheren Zeiten, wird es allerdings sehr schwer sein, die niedrigeren Margen zu kompensieren. Fallen die Margen schneller als die Wirtschaft wächst, fällt auch der Gesamtgewinn.

Mit etwas Glück gleichen sich die beiden Trends aus. Das bedeutet aber auch, dass die Gewinne der US-Unternehmen in den kommenden Quartalen eher stagnieren. Stagnation rechtfertigt keine höheren Kurse. Im Rest der Welt sind die Gewinne kräftig gesunken. So mancher Aktienkurs spiegelt das auch gut wider. Man werfe nur einen Blick auf die Aktien von BASF oder Continental.

Wirtschaftlich ist das Tal in vielen Teilen der Welt vermutlich fast erreicht. Die Gewinne werden im Rest der Welt aller Voraussicht nach ab 2020 wieder steigen. Relativ zu den USA ist das ein Vorteil. Die jahrelange Outperformance von US-Aktien findet dann ein Ende. Aktien aus z.B. Deutschland sind US-Aktien vorzuziehen.

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